《凌鹏选股特训》 第2集,时长21分钟

- 本期讲者 -

 

凌鹏

荒原资产董事长、投资总监;他领衔的团队曾获2012年《新财富》评选最佳策略研究小组

此后他曾在公募基金担任基金经理,是较早通过互联网系统性向同业分享策略投资方法的专家

 读懂经济指标体系——美国与中国 

从学校的象牙塔走到现实金融界,需要对一些具体指标有深入了解,这些指标又分为两个层面:第一个层面是宏观经济指标体系;第二个层面是中观经济指标体系。宏观经济指标体系又分为美国的经济指标体系和中国的经济指标体系

之所以这样分,是因为美国的经济指标体系非常完整,系统、精确且可追溯。应该感谢美国上个世纪四五十年代的经济学家,其中比较著名的是库兹涅兹,他当时非常注重宏观经济指标体系的建立,所以今天美国整个指标体系非常完整,几乎每天都会有数据公布,而且非常有连续性。这些经济指标可以帮助美国经济学家,行政官员做出经济判断,制定货币政策。

我们为什么要借鉴美国的经济指标体系?原因在于中国的经济指标体系到今天为止还是比较残缺模糊,数据不太连续,这对判断中国的经济形势、经济政策都构成了很大障碍。所幸这几年来中国的经济指标体系也在修正,比如过去几年刚刚出现PMI指标,其实就是借鉴了美国的指标体系。

所以我建议大家在学习指标体系时,先学习美国的经济指标体系。对于美国的经济指标体系呢,我推荐鲍莫尔的《经济指标解读》,对美国大部分的经济指标写得非常清楚。美国经济指标体系有一个很大的好处——能够在相应的网站找到公开免费的数据,比如美国的经济情报局,美国的劳工部。我自己在当年刚刚入行时,曾经花了半年的时间整理过,也写过八篇系列报告叫做《美国经济指标分析》,这对于我自己理解中国经济指标体系非常有帮助。

中国有一些非常重要的指标目前仍然缺失,比如就业指标。就业指标在美国有好几个部门去公布,对于美国的货币政策,美联储的行为都有很大影响,但中国没有关于就业的准确指标。

中国指标时间相对来说都比较短,而且统计口径经常变化,不是特别连续——这个月的房地产销售可能跟一年前的房地产销售统计口径不一样: 一年前的房地产销售可能不包括新房销售,而现在可能包含新房销售。这一现象对做经济研究或者做货币研究会造成障碍。中国指标需要靠微观调研,靠微观数据之间相互验证。我们经常看到国家在制定货币政策或者财政政策的时候,会有官员去地方做微观的调研。这一块正好是券商研究过程中的补充,因为券商做行业研究时,会涉及到很多行业的中观层面数据,且券商对上市公司的动态比较了解,所以能够让这些数据和中国的宏观指标体系之间做相互验证。所以宏观经济指标体系基本是这样的思路。

 中观指标体系要看什么 

下面是中观指标体系,这是券商研究中重要的环节。因为宏观经济指标体系本质上是各个经济部委所公布的指标——央行、财政部和统计局公布的指标体系。

什么是中观指标体系?这个指标体系是很多行业协会公布的。比如钢铁业协会定期公布钢铁数据,还有化工行业协会、汽车协会也定期公布数据,这些是行业研究员做研究非常重要的参考数据。对于宏观策略分析员而言,则是建立中观层面数据,就等同于建立了跟宏观相互印证的重要指标体系。

行业数据纷繁复杂,对于煤炭行业而言,官方煤价就有非常多的指标。煤炭研究员会去关注很多具体的煤价值标,比如说山西大同的煤。但是策略分析员不可能一个行业关注300个指标,只能在一个行业关注一部分指标,这个指标可能对该行业或者是对该行业的上下游有标杆性意义。那这些指标呢?是我们值得去关注的,所以这里有一个在建构这个体系

我们把整个行业分为两大块六小块。两大块包含制造业和服务业,我们把它分为是下游需求、中游制造和上游资源品,服务业分为物流、TMT和金融,之所以这么分的原因是A股大部分行业基本上都在上面存在了。

这些行业板块,每一块关注的指标并不一样。比如下游行业最核心的是需求,所以在下游“量”的概念非常重要。需求里面又包含房地产、乘用车、家电等可选消费,以及农林牧渔、食品饮料,纺织服装、商贸零售等必需消费品,还包含出口。

中游主要涉及六个行业:化工、钢铁、建材、电力、机械和造纸行业。他们所关注的指标除了量以外,还有价格和毛利率水平。因为这些行业的价格对应中国的PPI,毛利率水平则是定位经济周期到底是处在过热还是萧条。

上游主要涉及五大领域,包括煤炭、有色、石油、铁矿石和黄金。这几个领域受海外定价影响更大。除煤炭以外,有色、石油、铁矿石跟黄金等价格的波动,受到地缘政治在内的海外局势、货币政策,价格波动的影响非常大。

如此一来,我们就构造了整个制造业的一个自下而上的需求,往上逐渐传递成本、从外往外延伸的过程。

在服务业当中,物流业也是相互验证的过程,包含着如铁路公路周转量,港口吞吐量里面有BDI指数,这也是可以验证国内经济与世界经济走势。

对于TMT行业,行业层面的数据或宏观层面的数据比较少,因为这个领域更看重创新和商业模式,所以我们更多关注费城的半导体指数以及台湾的一些行业数据。

而金融领域是所有流动性的起始点,向实体层面的流动性包含从银行体系里出来的信贷表外融资,银行的利差水平的变化。虚拟层次的流动性包括证券市场的保证金、证券市场的开户数,还有保险业里的万能型保单。

我们会发现从整个大框架来讲,每一个领域所关注的具体指标都不一样,可以用一张图画来描述大行业层面的框架。(PPT3.2)

接下来必须把这个框架再细化,把每一个行业都用一个利润表的形式来表征。(PPT 3.2.1)为什么用利润表的形式来进行表征?这里隐含了一个构造框架的前提——我们认为只有影响到利润表的行业指标才是真正的关键指标,所以我们把每一个行业都按照利润表的形式进行排列,这样就具备统一的完整性。

 核心指标和逻辑图 

以煤炭为例,有一些指标属于关键性指标,比如说我们用蓝色标出来的:山西6000大卡大同坑口含税价,这些指标就是核心指标。

为什么叫核心指标?因为从历史上看,很多股价的表现跟核心指标具有高关联度,所以一旦这些指标的预测发生变化,它的股价也可能会发生变化。行业分析员很大程度上就是预判这些指标再发生什么变化。而另外一些指标被称为信号验证性指标。这些指标的一些外生变量,比如山西大同6000大卡坑口含税价,跟火电发电量、水泥产量非常相关。

我们所讲到的指标都是指具体指标,没有所谓的煤价概念,而是山西六千大卡大同坑口含税价,秦皇岛6000大卡大同优混平仓价,等这些具体的指标,这就解决了我们所讲到的白马非马问题。就是你不要跟别人讨论煤价、电价,你要跟别人讨论的是一些标杆价格。

接下来我们就可以把这些指标画成一张流程图,例如这张动力煤逻辑图。(PPT3.2.2)在这张图里,用红色标出秦皇岛6000大卡大同优混平仓价是动力煤最核心的价格,所以当这个价格发生变化时,煤炭股价往往都会发生变化。在这个价格旁边有很多其他指标,如水泥产量,火力发电消耗量、秦皇岛的库存等指标,这些数据指标和红色指标数据之间,是正向关系还是逆向的关系?是滞后还是领先?我曾用金融工程方法做过相关分析,以煤炭行业为例,秦皇岛六千大卡的平仓价是核心指标,火电的发电量就变成它的外生变量。但对于电力分析而言,火电发电量则是重要的内生变量。

当我们把所有行业都按照一个指标体系来建构,就能画出一张大图表,把中观行业图表关联起来,并且最终链接出宏观走势,因为宏观需要在中观和微观中得到相应体现。

再进一步的合并同类项,就最终形成了大概116个指标,这116个指标包含了下游需求、下游开工和中游社会库存,中游的价格利润,产生的库存中流的产量还包含了上游的库存,国内上游价格、航运价格以及国际价格。这些中观指标体系来自于不同的行业数据库,是做研究的基础配备。

这些数据公布的时间也不一样,有周度,也有月度,通常比宏观指标体系更高频。通过跟踪观察这些指标体,就可以对经济波动,宏观变化,行业变迁,产生自己的理解。

 替你筛选从理论到应用的精华资料 

讲完宏观层面和微观层面数据后,接下来就是要把理论知识和数据指标体系结合起来。通过这些结合,了解如何在现实中应用。这其实并不容易,需要既熟悉理论,又了解实务。现在学院派研究过于阳春白雪,理论上正确,却无法解决实际问题;而券商的研究又往往缺乏理论功底;外资行的报告又有点隔靴搔痒,对中国的问题不能切中要害。

能做到理论联系实际,在宏观层面我推荐几本书给。首先是高善文博士撰写的《透视繁荣 : 资产重估深处的忧虑》和《在周期的拐点上 : 从数据看中国经济的波动》。高博士对理论与实务都非常了解,这两本书是他当年写的季度报告整合,可以帮助大家认识中国经济。《在周期的拐点上》这本书结合了很多数据和理论,对中国经济各个层面进行分析,如人民币、物价水平、工业企业利润,讲得有理有据。《透视繁荣》一书是把前面所有的分析进行综合,提出了资本重估的理论,对2005年到2007年牛市的解释非常合理,对流动性的分析有独到的见解。

第二个要推荐的是当年哈继铭博士在中金时所写的周报。这些周报非常有特色, 除了对经济数据进行点评以外,每一期周报几乎都有一个小专题,专门对中国经济某一个层面做一定的分析,令读者可以对中国经济很深入理解。哈继铭曾在世界银行任职,他的基本功非常厉害,我当年也从这些专题中获益良多。

第三个要推荐的是中国央行的货币执行报告。从2000年后央行开始有货币执行报告,论述对当前货币政策的解读以及数据变化,把中国几轮加息和降息,所面临的经济大环境、资本本市场变动和债券、股市变动结合起来,这对于理解中国宏观经济非常有用。

在中观和微观层面,我马遂自荐下本人写的《策略投资方法论》,包含包策略思考18篇,宽体策论22篇,以及行业比较思考13篇。以策略思考18篇为例,是把行业进行分解,讲清楚从行业研究员的角度,主要看哪些指标,指标与指标之间有什么关系。

我们通过金融工程的方法进行过分析,每写一篇文章都花大约一个月,把宏观分析员、策略分析员、金融工程分析员与行业研究员集中起来讨论后,最终汇集成一篇文章。除此之外,文章中还会分析这个行业在历史上曾经出现过的投资机会,当时是具备了哪些的宏观环境和微观环境。为了对这个环境有理解,我们找来当年做该领域投资非常成功的基金经理来分析路径。