曾生：知识不一定创造机会，但能提高抓住机会的可能性

大家好，欢迎来到见闻大师课《股票估值的艺术》，我是曾生。

股票估值是一门艺术，我们可以从经典案例来看资产的定价。

所谓经典，就是大家都很熟悉但没有深入研究的东西。比如在中国股市中，大家都非常熟悉的茅台、格力和宁德时代。特别是茅台，2001年上市后，到2023年时，最低价曾经达到过22元/股，最高价2600元/股，再加上分红和送股，还有100多倍的收益。

但在如此大的涨幅中，真正能从中赚到很多钱的人很少。尤其值得注意的是，很多人在中间还亏过钱。茅台曾经有四次腰斩的故事非常精彩，今天我给大家讲一讲。

在2001年茅台上市的时候，开盘价大概是50元/股，但后来的1-2年内跌到了20多元/股，腰斩了第一次。当时北京有一个非常知名的基金经理，他非常看好茅台，但是他重仓买了茅台，结果业绩非常差，后来公司花钱让他去美国学习，并休息了一年。回来后，他的投资风格发生了巨变，变成了专门做投资资产重组的风格，这是第一次腰斩的教训。

那第二次腰斩是什么时候呢？是2007年的高点到2008年时，当时市场从6000多点跌到了1600点。茅台也受到了影响，股价从180元/股跌到了90多元/股。这个时候市场都在跌，所以没有人关注。

到2012年塑化剂事件，八项规定出台后，茅台股价又从230元/股跌到了100-110元/股，这个腰斩的故事才变得精彩。有人在股价跌到180元/股时说，如果跌破150元，我就去裸奔，结果就真的去北京郊区裸奔了。所以说茅台的股价变动对人们来说也是伤害很大的。

最近，从2022年高点到2023年，茅台的股价又跌到了1330元左右，再次腰斩。所以现在很多重仓持有白酒的投资者都受到了伤害，特别是茅台的股东。现在大家都很关心，面对中国的百年未有之大变局，茅台是否还值得持有，白酒是否还值得持有，这些问题大家都非常关心。

我简单给大家讲讲为什么对茅台这么熟悉。从2004年到2021年的高点，除了2013年没有持有茅台，我一直持有茅台的股票，中间没有空仓过，这其中也有一些来源于我自身背景的原因。

我是一个来自小镇的炒股爱好者。1991年，股市刚刚开放的时候，我来到上海读书。在四年的本科学习中，我专攻工科，但也修了一门国际金融的课程。那是1994年，当时的老师已经30多岁了，他拥有一台价值5万多块的摩托罗拉大哥大。我对他的成功非常感兴趣，想知道他究竟做了什么。

他就是陈彪如，华师大的国际金融权威，拥有博士学位。在B股市场，他早已有了定价权，尽管交易量不大。正因如此，我深受吸引，于是努力备考研究生。当时，研究生并非大家的首选，很多人本科毕业后就能找到好工作，甚至成为老板。但我还是选择了考研。

后来陈彪如先生成为我的硕士导师，学习了一年的基础课后，第二年他邀请我加入了他的投资团队。他当时已经开始在外做一些投资，由于我是资历最低的，他让我去开一辆车。这辆车是老板给的，但没有人开，他也觉得自己忙，所以不想去学开车，我就担任了这个职位。因此，我以司机的身份加入了这个团队，导致我对开车产生了心理障碍，现在对开车特别不喜欢。

但是在加入这个团队后，我学到了很多东西。在1995-1996年，四川长虹、深发展等股票都是大牛。尽管我当时还是学生，没有获得太多收益，但从中我确立了长期投资、持股赚大钱的思想。

毕业后，我在金华信托工作了两年。1999年，作为国内第一批参加证券从业资格考试的人，全国共有167人，我成功通过了考试，获得了资格。

后来，招商证券招聘相关人士，不谈名校毕业或海外博士，只要有证从资格，都会毫不犹豫录用。于是我进入了招商证券工作，历时四年。

在这家公司，我主要进行行业研究，并参加了CFA考试。招商证券为分析师请了专门的培训机构，进行了DCF估值的培训。 因为我通过了CFA一级考试，加上我掌握了DCF估值模型，在招商证券工作时需要每年完成10个公司的估值模型，当时年轻的我承受了很大的压力。

我去外地做路演时，刚好证监会开放了QFII制度，新加坡的一家QFII邀请我加入他们公司，我成为了他们本土的第一个投研人员。虽然公司的知名度不是很高，但有一点让我看重——他们的客户之一是IT领域首富的基金会。

我加入后，从2004年开始，该基金会的资产从2500万美元增长到30多亿美元。在2009-2010年，资产已经达到20多亿美元，并保持相对稳定，因为我们的业绩非常出色，复合收益率19.17%，13年涨了11倍。该基金会最初为我们提供了2500万美元，占他们QFII额度的四分之一，后来他们的QFII额度增加了，但最终还是给我们分配了75%的额度。大约有5-6亿美元，包括资本增值和QFII额度。我们主要投资于一些蓝筹股，如茅台、格力和二线蓝筹股，并不是真正的大白马股。事实证明，这些消费类的二线蓝筹股收益高达上百倍。

为什么我们能够持有那么久？这与QFII的机制有关，它与公募/私募不太一样。首先，QFII不考核短期业绩排名，这使我们更从容。其次，要求满仓持有，即使在2008年股市下跌超过60%的时候也要求满仓。因此，我们的策略是寻找中国最有价值的资产，并长期持有。此外，与客户经常进行复盘和沟通，因为语言沟通问题，所以通过模型计算得出的估值数字成为说服客户的关键。数字是全球的共同语言，其中包含逻辑和基本面分析。因此，这种特殊背景造就了这个事实。

后来，在我离开公司后，我加入了一家总规模约百亿的私募基金，位于上海。那个时候，我偶然研究了宁德时代这家公司。从2019年开始，它的股价从80多元一路上涨到了690元，最高时甚至达到了500多元。我在股价最高时卖出了这只股票。可以说这是一次新的尝试。

回顾我的经历，我想告诉大家的是知识确实很重要。它可以帮助你改变命运。知识并不一定能创造机会，但它能帮助你抓住机会。如果没有这些知识，没有不断学习，比如参加CFA考试，做DCF模型，怎么可能加入到私募基金呢？因此还是要靠不断学习，跟上时代的步伐。

到现在为止，我已经在股市上有了25年的工作经验，一直在投资研究这条线上，没有转向做一级市场、投行或者衍生品，而是在二级市场深耕。因为将来分工会变得非常细，且频繁转换赛道是不行的。所以我的经历就是不断在某一个领域积累知识，不断学习，不断思考。

现在我想有时候也要分享自己的知识，我给自己定了一个目标，就是知识传递。所以在前几年，我在私募基金工作的时候，时间比较充裕，氛围也比较好，经常有分享会。2023年初开始，我在一个公众号上写文章，叫做“平地滚雪球”，计划把30多万字的24篇长文发布在这个公众号上。到了6月和7月，已经发布了三个系列。其中第二个系列是谈估值，包括资本资产价值、收益价值、成长价值和折现价值。正好与“见闻大师课”有所接触。对我来说，这是一个难得的机会，给了我几个小时的时间，将我的估值知识系统地整理出来。

这门课程我将结合一些案例进行讲解，名字叫做"艺术估值"，估值既有一定的科学性，又具有一定的艺术性。不能过于僵化地认为只有一种方法是正确的，也不一定要一直坚持使用同一种方法，需要根据具体情况灵活应用。

我将会分为7个部分进行讲解，开始的时候不会直接讲估值，因为投资是一种行为，而估值则是一种认知，是一种思考方式。首先，我会讲一下投资行为和认知之间的关系，然后会介绍估值的三个层次，包括资产价值、收益价值和成长价值。接下来，我会综合起来，简单介绍一下折现现金流模型的应用，不会详细讲解如何建立DCF模型，而是重点讲解如何运用DCF模型。

以上本期课程的主要内容，关于课程内容有什么问题或建议欢迎留言。我是曾生，我们下期再见。

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