长白云聊市场逻辑（20201028）——宏观逻辑决定配置方向+不确定性决定对冲策略
长白云 长白云聊市场逻辑（20201028）——宏观逻辑决定配置方向+不确定性决定对冲策略
一、策略回顾与总结
在《长白云聊市场逻辑（20201020）——勿受任何短期变动影响，制定做多波动率策略》中写到：
五、美股策略总结——配置上制定做多波动率策略+交易上围绕三个主要触发事件开展“买预期+卖事实”
1、大选：如果拜登当选会对短期美股产生一定的负面冲击，但这个负面冲击不适于改变配置方向（不适于由多头，转空头）——原因是：后面还有财政与疫苗的多头预期——所以，这个拜登当选的负面影响更适合从交易的角度做多波动率（Option的“双买策略”），而非配置中线空头。同时，如果拜登当选造成的短期空头使美股有10%左右的下跌，例如：标普500下跌至3100附近，那么也是再次交易和配置多头的机会——因为目前就业、消费等宏观核心逻辑、核心数据依旧稳定+财政、疫苗的“后发”正面预期。
2、财政：无论哪一位候选人当选，之后两党对于大选的博弈短期内都将结束， 财政方案将加速推出——这意味着，市场会对这个正面事件进行预期——在财政方案正式推出的加速上冲后减仓美股多头风险头寸。
3、疫苗： 比较有效的疫苗（Novavax、Moderna 、BioNTech 是有效的），会在未来几个月内上市——一旦疫苗上市，也将对市场产生正面加速的预期——在有效疫苗正式推出的加速上冲后减仓美股多头风险头寸。
4、对冲策略：目前面对大选前市场观望，波动率降低，大选后，市场将选择方向，波动率将放大的逻辑——制定面对大选后做多波动率的方案（例如“双买”策略）——因为“双买策略”本身包含了对美国多头风险头寸的对冲，所以在这一阶段（大选前+大选后至波动率放大前）用“波动率放大策略”替代“Over Hedge策略”
5、从交易的角度：大选、财政、疫苗三个主要触发事件，会对美股基本面预期做出不同方向的影响 （按照哪一个触发事件先发生，“买预期+卖事实”，哪一个触发事件后发生，再“买预期+卖事实”的逻辑），设定连续交易策略。
（图1，S&P500 VS VIX）
美股的波动率开始放大，做多波动率的“双买策略”开始发挥作用——VIX 的上升、波动率的放大对冲了正股风险多头的风险，同时因为是超量对冲，所以扩大了收益——但美股的宏观逻辑依然没有改变（财政对基本面正面传导的推动+FED持续的宽松没有结束）——所以，多VIX的临界值和触发事件就是新的财政出台之时，那时要结束做多波动率策略，把多VIX所累积的收益用于Long Depth OTM Put的“单腿”Over Hedge对冲策略和美股风险多头上。
二、宏观逻辑决定配置方向
（图2，从上至下，从左至右依次为：美国初请失业救济金人数 VS 美国续请失业救济金人数；美国零售总额 VS 美国进口总额；FED目标利率 VS 失业率； S&P500 VS 美国财政赤字（累积）；美国财政赤字（变动））
资产价格短期的变动受到各种因素影响，根据每个投资人掌握的信息不同，对不同因素和价格把握的程度就不同；但从中期以上的宏观角度逻辑就更加明确，即五项美国宏观反馈周期的核心逻辑：
1、就业
2、消费
3、通胀
4、流动性（事件逻辑：时间、范围、正负）
5、货币
如上图左侧所示：虽然美国的失业结构（临时失业 VS 长期失业）有不良的趋向（详见上周内容），但初请失业救济金人数持续下滑，零售总额、进口总额（美国作为净进口国，消费占GDP的80%左右，进口的增长意味着消费的增加）持续上升——这表明美国的经济虽然复苏放缓，但是依旧在增长。
如上图右侧所示：失业率持续恢复，FED目标利率被固定在0-0.25%（FED因为防御疫情与长期失业结构的变化，在可预计的时间内都会保持宽松，而中短期内不会退出）。目前通胀的逻辑根据FED的《货币政策新框架》已让位于就业，持续的宽松也不会造成流动性问题，所以在货币政策这一端是没有问题的。
根据：
风险资产的中期波段节奏=基本面预期（信心）+资金面预期（货币）——剩下的就是财政推动的基本面的进一步预期——如上图右侧第二行所示：S&P500 的长期方向与财政赤字的累计值同向——即财政推动消费，消费传导经济基本面，经济基本面传导公司基本面，公司基本面体现在估值上——由此，随着之后财政的推出，S&P500的中期方向没有改变——中期配置美股多头的策略也没有改变——在这个基础上，可以通过Covered Call、Short Put、Iron Condor、Long Vega、Long Gamma等策略加厚收益+Over Hedge对冲短期变动与黑天鹅的风险。
（图3：证券的二维定价原理——基本面预期与资金面（资金、心理与基本面））
三、市场预期决定仓位
由上所述，当前财政推动的基本面预期，与FED根据美国经济情况推动的资金面预期，依然均指向正面的基础上，当资产价格短期下跌时就是加仓的机会——而如果财政政策已经出了，或者FED退出了宽松（中短期内部会），使资产短期持续加速，就是减仓风险多头的机会。
1、这种节奏中对正股仓位的调节方式，可以采取1:2的比例，逆向调节：例如每10%的美股指数变动对应20%的仓位变动：即向上每上涨5%减仓10%，上涨10%减仓20%，上涨20%减仓40%；向下同理：即向下每下跌5%加仓10%，下跌10%加仓20%，下跌20%加仓40%——请注意，这种仓位的调节不是简单的1:2的关系，是建立在：市场预期变动与基本面预期变动的逻辑基础之上的。
2、这种节奏中对标的的选择方法：
1）、这一阶段中基本面增长最快的——即经济部门中最显著增长且能推动经济增长的行业与公司。
2）、这一阶段中基本面变动最大的——一般由该经济部门、行业、公司基本面达到下降临界值，或者产生正面触发事件，开始推动基本面预期转正。
3）、根据波段节奏（风险资产预期推动的价格与基本面逻辑的方向的变动）调用不同的收益增厚和对冲策略，如上所述的：Covered Call、Short Put、Iron Condor、Long Vega、Long Gamma等。
四、波动率与触发事件决定交易机会
1、逻辑交易的基础是触发事件与资产基本面逻辑的临界值，因为有些触发事件可以预期——即具有逻辑上的前因后果的传导，所以可以在事前、事中、事后三个阶段持续的交易不同方向——而有些事件不可预期（例如不确定性下的黑天鹅），这类事件只能在事中、事后按照临界值与二次触发事件的方向变动交易两个阶段。
2、概率交易的基础是波动率，从风险回报比的角度，即交易成本的角度，当波动率过低时，对不确定事件，或对反向预期定价不足，就构成了概率交易的机会——任何成本和回报都是一个时间上的概念——换句话说，做任何事儿，任何投资都是有成本的，不亏钱不等于没成本（成本是时间上的概念），所以要衡量的是成本与回报的比例，即风险回报比——市场是非有效的，风险收益也是不均衡的，要在风险收益不均衡的地方下注——例如，彩票100万一张，中奖概率10%，中奖奖金1个亿，这个张彩票买不买？当然要买，因为虽然中奖概率只有10%，但风险回报比非常高——而且在什么情况下下注也不是看价位、看点位，是看逻辑，看风险回报比。
五、不确定性（风险与收益的不均衡状态）决定对冲策略
无论经济、金融市场和资本市场的风险收益的分布都是不均衡的，这种不均衡有极端的情况——在极端情况中，风险回报比和确定性反而是高的——在风险和收益比较均衡的时候，风险回报比和确定性反而是低的——在不确定性高的阶段，进行Full Hedge，或者Over Hedge——并通过带有二次对冲或者具有现货支持的期权Short策略增厚收益——用来支付Full Hedge或者Over Hedge 的对冲成本。
在目前美国疫情、疫苗、大选等一系列不确定性之下，在做多波动率策略结束后，可以采用Covered Call用来增厚收益——用以支付Over Hedge的成本
六、关于汇率的中期配置逻辑
目前欧洲的疫情刺激欧洲经济预期回落，美元短期走强——从货币信用角度，如果美国这边的财政再次发出来了，会刺激美元信用下滑，美元再次走弱——以上，此起彼伏的财政、疫情会导致短期的波动节奏——这种波动节奏根据每个人掌握的具体信息和逻辑选择参与——但务必了解一点：这是汇率的短期波动，不是汇率的趋势节奏——从长期来看，如果疫苗推出，美国经济（可以参考PMI）恢复正常，FED退出宽松，那么美元会进入多头——这之前美元都是弱势的中期逻辑。
（图4，从上之下，从左至右依次为：FED目标利率 VS 美国非制造业PMI；美元指数 VS FED目标利率；美元指数 VS 日元）
从上图可以了解：FED是通过就业、经济（PMI）、通胀来调节目标利率—— 从而影响货币的供给——进而影响美元在金融市场和资本市场的流动方向：
1、货币扩张阶段，美元流向风险资产与非美
2、货币收紧阶段，美元流回美元、美债等避险资产
所以美元持续转强的中长期逻辑是：在没有财政（疫情消退、疫苗推出）、经济良性增长、通胀良性增长的前提下，FED开始退出宽松——这之前美元虽然短期会有持续的短期起伏，但是逻辑和方向都是弱势。
（图5，汇率的原理与逻辑）
七、关于大宗商品的不同维度的逻辑
1、大宗的短期维度逻辑是季节性的供给与季节性的需求影响——例如原油冬季与夏季需求高峰，铜的冬季需求低谷等产生的去库存和累库存的逻辑等——这个维度可以以波动率为基础交易期货短期和期权组合策略
2、中期维度下的中观逻辑是产业的触发事件导致的供需不平衡产生的Back和Contango——这个维度能指导交易中期的长短端价差风险套利
3、宏观的产能周期和美元汇率影响的需求周期——这个维度可以指导中期至中期以上的配置和期权组合
从以上的三个维度可以了解：目前有短期和中期，即微观和中观逻辑产生的短期波动机会，但也受制于美元逻辑和其导致的大宗宏观的需求逻辑——所以， 大宗的空头交易均可作为短期交易（按照季节性供需逻辑作为临界值，波动率低点进入交易，波动率放大退出交易）——按照宏观美元对大宗需求传导的宏观逻辑进行配置，即大宗完全转为空头中期配置需要美元中期走强的逻辑产 生，即：在没有财政（疫情消退、疫苗推出）、经济良性增长、通胀良性增长的前提下，FED开始退出宽松——这之前均不配置大宗的中期空头。
（图6，上图为：美元指数 VS WTI ；美元指数 VS 铜）
八、各类资产策略总结
1、美股：美股的波动率开始放大，做多波动率的“双买策略”开始发挥作用——VIX的上升、波动率的放大对冲了正股风险多头的风险，同时因为是超量对冲，所以扩大了收益——但美股的宏观逻辑依然没有改变（财政对基本面正面传导的推动+FED持续的宽松没有结束）——所以，多VIX的临界值和触发事件就是新的财政出台之时，那时要结束做多波动率策略，把多VIX所累积的收益用于Long Depth OTM Put的“单腿”Over Hedge对冲策略和美股风险多头上；当前财政推动的基本面预期，与FED根据美国经济情况推动的资金面预期，依然均指向正面的基础上，当资产价格短期下跌时就是加仓的机会——而如果财政政策已经出了，或者FED退出了宽松（中短期内不会），使资产短期持续加速，就是减仓风险多头的机会；在目前美国疫情、疫苗、大选等一系列不确定性之下，在做多波动率策略结束后，可以采用Covered Call用来增厚收益——用以支付Over Hedge的成本（始终进行“单腿”（Long Depth OTM Put）或者“双腿”（“双买”）的 Over Hedge）。
2、汇率：目前欧洲的疫情刺激欧洲经济预期回落，美元短期走强——从货币信用角度，如果美国这边的财政再次发出来了，会刺激美元信用下滑，美元再次走弱——以上此起彼伏的财政、疫情会导致短期的波动节奏——这种波动节奏根据每个人掌握的具体信息和逻辑选择参与——但务必了解一点：这是汇率的短期波动，不是汇率的趋势节奏——从长期来看，如果疫苗推出，美国经济（可以参考PMI）恢复正常，FED退出宽松，那么美元会进入多头——这之前美元都是弱势的中期逻辑。
3、大宗：目前有短期和中期，即微观和中观逻辑产生的短期波动机会，但也受制于美元逻辑和其导致的大宗宏观需求逻辑——所以，大宗的空头交易均可作为短期交易（按照季节性供需逻辑作为临界值，波动率低点进入交易，波动率放大退出交易）——按照宏观美元对大宗需求传导的宏观逻辑进行配置，即大宗完全转为空头中期配置需要美元中期走强的逻辑产生，即：在没有财政（疫情消退、疫苗推出）、经济良性增长、通胀良性增长的前提下，FED开始退出宽松——这之前均不配置大宗的中期空头。
长白云（Richard Wang）
2018年-2020年在香港資產管理公司任高管職務
2009年-2017年在香港投行任資產管理、產品設計管理職務
2005年-2009年在商品交易所任產品合約設計管理職務
2000年-2005年在資產管理公司任证券研究與交易策略研究員
