长白云聊市场逻辑(20201028)——宏观逻辑决定配置方向+不确定性决定对冲策略

一、策略回顾与总结

在《长白云聊市场逻辑(20201020)——勿受任何短期变动影响,制定做多波动率策略》中写到:

五、美股策略总结——配置上制定做多波动率策略+交易上围绕三个主要触发事件开展“买预期+卖事实” 

1、大选:如果拜登当选会对短期美股产生一定的负面冲击,但这个负面冲击不适于改变配置方向(不适于由多头,转空头)——原因是:后面还有财政与疫苗的多头预期——所以,这个拜登当选的负面影响更适合从交易的角度做多波动率(Option的“双买策略”),而非配置中线空头。同时,如果拜登当选造成的短期空头使美股有10%左右的下跌,例如:标普500下跌至3100附近,那么也是再次交易和配置多头的机会——因为目前就业、消费等宏观核心逻辑、核心数据依旧稳定+财政、疫苗的“后发”正面预期。          

2、财政:无论哪一位候选人当选,之后两党对于大选的博弈短期内都将结束, 财政方案将加速推出——这意味着,市场会对这个正面事件进行预期——在财政方案正式推出的加速上冲后减仓美股多头风险头寸。

3、疫苗: 比较有效的疫苗(Novavax、Moderna 、BioNTech 是有效的),会在未来几个月内上市——一旦疫苗上市,也将对市场产生正面加速的预期——在有效疫苗正式推出的加速上冲后减仓美股多头风险头寸。                  

4、对冲策略:目前面对大选前市场观望,波动率降低,大选后,市场将选择方向,波动率将放大的逻辑——制定面对大选后做多波动率的方案(例如“双买”策略)——因为“双买策略”本身包含了对美国多头风险头寸的对冲,所以在这一阶段(大选前+大选后至波动率放大前)用“波动率放大策略”替代“Over Hedge策略”

5、从交易的角度:大选、财政、疫苗三个主要触发事件,会对美股基本面预期做出不同方向的影响 (按照哪一个触发事件先发生,“买预期+卖事实”,哪一个触发事件后发生,再“买预期+卖事实”的逻辑),设定连续交易策略。

(图1,S&P500 VS VIX)

美股的波动率开始放大,做多波动率的“双买策略”开始发挥作用——VIX 的上升、波动率的放大对冲了正股风险多头的风险,同时因为是超量对冲,所以扩大了收益——但美股的宏观逻辑依然没有改变(财政对基本面正面传导的推动+FED持续的宽松没有结束)——所以,多VIX的临界值和触发事件就是新的财政出台之时,那时要结束做多波动率策略,把多VIX所累积的收益用于Long Depth OTM Put的“单腿”Over Hedge对冲策略和美股风险多头上。

二、宏观逻辑决定配置方向

(图2,从上至下,从左至右依次为:美国初请失业救济金人数 VS 美国续请失业救济金人数;美国零售总额 VS 美国进口总额;FED目标利率 VS 失业率; S&P500 VS 美国财政赤字(累积);美国财政赤字(变动))

资产价格短期的变动受到各种因素影响,根据每个投资人掌握的信息不同,对不同因素和价格把握的程度就不同;但从中期以上的宏观角度逻辑就更加明确,即五项美国宏观反馈周期的核心逻辑:

1、就业

2、消费

3、通胀

4、流动性(事件逻辑:时间、范围、正负)

5、货币

如上图左侧所示:虽然美国的失业结构(临时失业 VS 长期失业)有不良的趋向(详见上周内容),但初请失业救济金人数持续下滑,零售总额、进口总额(美国作为净进口国,消费占GDP的80%左右,进口的增长意味着消费的增加)持续上升——这表明美国的经济虽然复苏放缓,但是依旧在增长。

如上图右侧所示:失业率持续恢复,FED目标利率被固定在0-0.25%(FED因为防御疫情与长期失业结构的变化,在可预计的时间内都会保持宽松,而中短期内不会退出)。目前通胀的逻辑根据FED的《货币政策新框架》已让位于就业,持续的宽松也不会造成流动性问题,所以在货币政策这一端是没有问题的。

根据:

风险资产的中期波段节奏=基本面预期(信心)+资金面预期(货币)——剩下的就是财政推动的基本面的进一步预期——如上图右侧第二行所示:S&P500 的长期方向与财政赤字的累计值同向——即财政推动消费,消费传导经济基本面,经济基本面传导公司基本面,公司基本面体现在估值上——由此,随着之后财政的推出,S&P500的中期方向没有改变——中期配置美股多头的策略也没有改变——在这个基础上,可以通过Covered Call、Short Put、Iron Condor、Long Vega、Long Gamma等策略加厚收益+Over Hedge对冲短期变动与黑天鹅的风险。

 (图3:证券的二维定价原理——基本面预期与资金面(资金、心理与基本面))

三、市场预期决定仓位

由上所述,当前财政推动的基本面预期,与FED根据美国经济情况推动的资金面预期,依然均指向正面的基础上,当资产价格短期下跌时就是加仓的机会——而如果财政政策已经出了,或者FED退出了宽松(中短期内部会),使资产短期持续加速,就是减仓风险多头的机会。                                                 

1、这种节奏中对正股仓位的调节方式,可以采取1:2的比例,逆向调节:例如每10%的美股指数变动对应20%的仓位变动:即向上每上涨5%减仓10%,上涨10%减仓20%,上涨20%减仓40%;向下同理:即向下每下跌5%加仓10%,下跌10%加仓20%,下跌20%加仓40%——请注意,这种仓位的调节不是简单的1:2的关系,是建立在:市场预期变动与基本面预期变动的逻辑基础之上的。

2、这种节奏中对标的的选择方法:

1)、这一阶段中基本面增长最快的——即经济部门中最显著增长且能推动经济增长的行业与公司。

2)、这一阶段中基本面变动最大的——一般由该经济部门、行业、公司基本面达到下降临界值,或者产生正面触发事件,开始推动基本面预期转正。           

3)、根据波段节奏(风险资产预期推动的价格与基本面逻辑的方向的变动)调用不同的收益增厚和对冲策略,如上所述的:Covered Call、Short Put、Iron Condor、Long Vega、Long Gamma等。

四、波动率与触发事件决定交易机会                                                             

1、逻辑交易的基础是触发事件与资产基本面逻辑的临界值,因为有些触发事件可以预期——即具有逻辑上的前因后果的传导,所以可以在事前、事中、事后三个阶段持续的交易不同方向——而有些事件不可预期(例如不确定性下的黑天鹅),这类事件只能在事中、事后按照临界值与二次触发事件的方向变动交易两个阶段。           

2、概率交易的基础是波动率,从风险回报比的角度,即交易成本的角度,当波动率过低时,对不确定事件,或对反向预期定价不足,就构成了概率交易的机会——任何成本和回报都是一个时间上的概念——换句话说,做任何事儿,任何投资都是有成本的,不亏钱不等于没成本(成本是时间上的概念),所以要衡量的是成本与回报的比例,即风险回报比——市场是非有效的,风险收益也是不均衡的,要在风险收益不均衡的地方下注——例如,彩票100万一张,中奖概率10%,中奖奖金1个亿,这个张彩票买不买?当然要买,因为虽然中奖概率只有10%,但风险回报比非常高——而且在什么情况下下注也不是看价位、看点位,是看逻辑,看风险回报比。

五、不确定性(风险与收益的不均衡状态)决定对冲策略

无论经济、金融市场和资本市场的风险收益的分布都是不均衡的,这种不均衡有极端的情况——在极端情况中,风险回报比和确定性反而是高的——在风险和收益比较均衡的时候,风险回报比和确定性反而是低的——在不确定性高的阶段,进行Full Hedge,或者Over Hedge——并通过带有二次对冲或者具有现货支持的期权Short策略增厚收益——用来支付Full Hedge或者Over Hedge 的对冲成本。

在目前美国疫情、疫苗、大选等一系列不确定性之下,在做多波动率策略结束后,可以采用Covered Call用来增厚收益——用以支付Over Hedge的成本

六、关于汇率的中期配置逻辑

目前欧洲的疫情刺激欧洲经济预期回落,美元短期走强——从货币信用角度,如果美国这边的财政再次发出来了,会刺激美元信用下滑,美元再次走弱——以上,此起彼伏的财政、疫情会导致短期的波动节奏——这种波动节奏根据每个人掌握的具体信息和逻辑选择参与——但务必了解一点:这是汇率的短期波动,不是汇率的趋势节奏——从长期来看,如果疫苗推出,美国经济(可以参考PMI)恢复正常,FED退出宽松,那么美元会进入多头——这之前美元都是弱势的中期逻辑。

 

(图4,从上之下,从左至右依次为:FED目标利率 VS 美国非制造业PMI;美元指数 VS FED目标利率;美元指数 VS 日元)

从上图可以了解:FED是通过就业、经济(PMI)、通胀来调节目标利率—— 从而影响货币的供给——进而影响美元在金融市场和资本市场的流动方向:

1、货币扩张阶段,美元流向风险资产与非美

2、货币收紧阶段,美元流回美元、美债等避险资产

所以美元持续转强的中长期逻辑是:在没有财政(疫情消退、疫苗推出)、经济良性增长、通胀良性增长的前提下,FED开始退出宽松——这之前美元虽然短期会有持续的短期起伏,但是逻辑和方向都是弱势。

(图5,汇率的原理与逻辑)

七、关于大宗商品的不同维度的逻辑                                                              

1、大宗的短期维度逻辑是季节性的供给与季节性的需求影响——例如原油冬季与夏季需求高峰,铜的冬季需求低谷等产生的去库存和累库存的逻辑等——这个维度可以以波动率为基础交易期货短期和期权组合策略                                

2、中期维度下的中观逻辑是产业的触发事件导致的供需不平衡产生的Back和Contango——这个维度能指导交易中期的长短端价差风险套利                     

3、宏观的产能周期和美元汇率影响的需求周期——这个维度可以指导中期至中期以上的配置和期权组合

从以上的三个维度可以了解:目前有短期和中期,即微观和中观逻辑产生的短期波动机会,但也受制于美元逻辑和其导致的大宗宏观的需求逻辑——所以, 大宗的空头交易均可作为短期交易(按照季节性供需逻辑作为临界值,波动率低点进入交易,波动率放大退出交易)——按照宏观美元对大宗需求传导的宏观逻辑进行配置,即大宗完全转为空头中期配置需要美元中期走强的逻辑产 生,即:在没有财政(疫情消退、疫苗推出)、经济良性增长、通胀良性增长的前提下,FED开始退出宽松——这之前均不配置大宗的中期空头。

(图6,上图为:美元指数 VS WTI ;美元指数 VS 铜)

八、各类资产策略总结

1、美股:美股的波动率开始放大,做多波动率的“双买策略”开始发挥作用——VIX的上升、波动率的放大对冲了正股风险多头的风险,同时因为是超量对冲,所以扩大了收益——但美股的宏观逻辑依然没有改变(财政对基本面正面传导的推动+FED持续的宽松没有结束)——所以,多VIX的临界值和触发事件就是新的财政出台之时,那时要结束做多波动率策略,把多VIX所累积的收益用于Long Depth OTM Put的“单腿”Over Hedge对冲策略和美股风险多头上;当前财政推动的基本面预期,与FED根据美国经济情况推动的资金面预期,依然均指向正面的基础上,当资产价格短期下跌时就是加仓的机会——而如果财政政策已经出了,或者FED退出了宽松(中短期内不会),使资产短期持续加速,就是减仓风险多头的机会;在目前美国疫情、疫苗、大选等一系列不确定性之下,在做多波动率策略结束后,可以采用Covered Call用来增厚收益——用以支付Over Hedge的成本(始终进行“单腿”(Long Depth OTM Put)或者“双腿”(“双买”)的 Over Hedge)。

2、汇率:目前欧洲的疫情刺激欧洲经济预期回落,美元短期走强——从货币信用角度,如果美国这边的财政再次发出来了,会刺激美元信用下滑,美元再次走弱——以上此起彼伏的财政、疫情会导致短期的波动节奏——这种波动节奏根据每个人掌握的具体信息和逻辑选择参与——但务必了解一点:这是汇率的短期波动,不是汇率的趋势节奏——从长期来看,如果疫苗推出,美国经济(可以参考PMI)恢复正常,FED退出宽松,那么美元会进入多头——这之前美元都是弱势的中期逻辑。     

3、大宗:目前有短期和中期,即微观和中观逻辑产生的短期波动机会,但也受制于美元逻辑和其导致的大宗宏观需求逻辑——所以,大宗的空头交易均可作为短期交易(按照季节性供需逻辑作为临界值,波动率低点进入交易,波动率放大退出交易)——按照宏观美元对大宗需求传导的宏观逻辑进行配置,即大宗完全转为空头中期配置需要美元中期走强的逻辑产生,即:在没有财政(疫情消退、疫苗推出)、经济良性增长、通胀良性增长的前提下,FED开始退出宽松——这之前均不配置大宗的中期空头。

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长白云(Richard Wang)

2018年-2020年在香港資產管理公司任高管職務

2009年-2017年在香港投行任資產管理、產品設計管理職務

2005年-2009年在商品交易所任產品合約設計管理職務

2000年-2005年在資產管理公司任证券研究與交易策略研究員