长白云聊市场逻辑(2020.09.17):债务周期+康波周期+利率周期叠加下的大类资产配置中长期逻辑与策略
 

 

一、三级架构的形成与挑战

目前的世界三级分工架构是二战后逐步形成的:

  • 战后经济秩序重构形成全球化产业三级分工
  • 布雷顿森林体系的建立奠定了美元作为世界货币的地位
  • 布雷顿森林体系的解体奠定了FED作为“世界央行”的地位
  • 石油与美元挂钩,巩固了美元、美国在三及分工中的地位
  • 三轮生产国的崛起本质上让美国更加收益(因为美国处于三级分工架构顶端)
  1. ) 第一轮:德国、日本
  2. ) 第二轮:亚洲四小龙:韩国、新加坡、中国香港、中国台湾
  3. ) 第三轮:中国、巴西、印度、俄罗斯等金砖国家

(图1,全球三级分工架构:消费国—生产国—资源国)

 

      三级分工体系对世界政治、经济、金融、资本、科学技术等各个方面都有决定性的作用,例如,三级分工体系决定了处于分工体系中不同分工国家的GDP构成:

1、消费国:消费占GDP的比重最大

2、生产国与资源国:投资与出口占的比重大

       三级分工体系也决定了美元信用的扩张和收缩所带来的资本流动对各国货币政策、财政政策、经济、汇率、资本市场的影响。所以各种政策、资本、金融的逻辑和路径都是国际三级分工架构这个宏观框架的微观体现。(以上逻辑如上图1)

      支撑三级分工正向循环的是美国的需求和经济,而美国的经济中70%-80%是消费,而支持居民消费的是债务:起初由金融部门向居民部门提供债务——但债务成本过高时,FED动用货币政策降低利率,继续提供债务——当利率降无可降,或者收效有限时,FED开始QE、YCC,提供更多低成本债务,压低长期债券利率,迫使资本进行投资,提升企业债务与投资(但这压低了企业的利润,增加了企业竞争,使缺乏竞争力企业更加被动,使更多同质化企业的破产,更多没有特殊技能的人失业、收入下滑;同时也迫使企业提高竞争力,产生少数具有更高竞争力、更高生产效率的企业,但这样的企业是少数——财富和资本会越来越向少数企业和个人聚集),增加居民收入,继续支持消费——当QE效果降低时,政府投资直接拉动投资,带动企业投资和就业、消费——当政府投资见效缓慢时,财政直接补贴居民和企业。

      这一连串的操作下来,就会依次看到:居民部门的债务不断上升——企业部门的债务不断上升——政府部门债务不断上升——金融机构资产负债表不断扩展——FED资产负债表不断扩张。(以上逻辑下图2)

(图2:从上至下依次为:美国GDP—美国个人消费支出—FED债务规模—美国个人储蓄—美国个人收入—美国学生贷款—美国汽车贷款)

      根据国际三级分工衍生的逻辑,财富(资本与现金流)不断向握有生产资料和掌握先进生产力的阶层聚集,而绝大多数人的财富不断被稀释(体现为债券收益不断下滑,物价不断升高,各项消费贷款的总量不断上升)——最终由FED 出面提供债务,但结果是贫富差距更大——这是资本主义制度决定的(穷富的区别不是谁的现金多,是谁掌握生产资料更多,谁掌握的生产力更先进)—— 在美国政府部门为企业、金融机构、居民部门提供债务的过程中,同样因为国际三级分工架构的原因,稀释了各个国家的财富——这就形成了三级分工架构的矛盾与挑战(生产国与资源国为美国提供产成品,美国为各国提供美元,各国再用美元买入美债——但美债收益率的下滑和美元的增加稀释了各国的“劳动成果”)。

二、康波周期尾声生产力发展的矛盾

由于美国是二战的战胜国,主导了二战后国际三级分工体系的建立,同时因为美国本土没有遭受二战的侵袭,所以也就成了二战后国际三级分工体系最大的受益者。这种受益体现在二战后历次康波周期的兴起、成长、繁荣都发源于美国。

影响康波周期(技术创新周期)的是:                        

1、应用科学领域产生突破,生产力与生产效率大幅提升

2、高效提升生产效率的产品量产,高效服务与产品民用化

3、相应的新兴产业、行业、公司营收快速增长 (不是所有的新产品、新公司都是技术进步的结果,只有技术进步,生产效率提升,带来新产品和新服务的新公司才属于新兴产业)

应用科学领域产生突破,生产力与生产效率大幅提升——高效提升效率的产品量产,高效服务与产品民用化——相应的新兴产业、行业与公司营收快速增加——新兴产业与公司前景被打开,预期抬升,估值快速升高——逐步成为国民经济支柱产业——相应的行业与公司成为指数权重股——其产品与服务逐步替代过气行业与公司的产品服务——其他行业与公司被替代,估值不断下滑—— 新兴产业、行业与公司服务与产品不再能大幅提升生产效率时,其营收不再快速增加——更高的前景与增长被证否,估值开始停滞,逐步成为传统产业—— 等待下一次应用科学领域产生突破

新兴产业预期、基本面变量与估值的特征:                   

1、具有高前景,高生产效率,带来高增长预期——估值抬升

2、营收等基本面变量高速增长,证实预期——估值坚实

3、营收等基本面变量增长放缓,证否预期——估值回归

新技术的延伸行业和附加产业营收、预期都会抬升,估值也会抬升,甚至应用了新技术的传统企业营收、利润也会抬升,估值也会抬升——所以新技术不仅会使新兴产业市值大幅提升,也可以使各个产业、行业市值提升——带来整体经济的成长与指数的整体上升——康波周期是技术创新,会对所有行业产生影响

1、出现龙头公司,收购其他企业、替代其他企业

2、出现龙头服务公司,为各个行业提供更高效的新服务

2015年后进入本次康波周期(第五次)的萧条阶段,生产力提升逐步变的缓慢,生产力发展的矛盾更加突出,而这也形成了债务周期的矛盾(以上逻辑如下图3)

(图3:康波周期逻辑图)

三、债务周期的存量博弈

债务周期的本质就是康波周期的反面(生产力提升快,债务增加缓慢;生产力提升慢,债务增加迅速),康波周期进入衰退后(2015年之后),因为各国内部的债务转移的累积,贫富差距加大,矛盾激化,国家与国家之间的债务转移达到临界值,世界范围内的存量博弈矛盾激化——负面触发事件增多——灰犀牛增多——金融市场更加动荡。

因为资本主义制度决定了穷富的区别不是谁的现金多,是谁掌握生产资料,谁掌握先进的生产力,而掌握生产资料和先进生产力的注定是少数人,所以可以看到大多数人的债务越来越高,而且债务的性质是恶性债务(即:恶性债务对应所持有生产资料生产力效率低——资产收益率低,或只有债务并不持有无资产),而少部分人的资产越来越高,即便有债务也是良性债务(即:良性债务对应所持有生产资料生产力效率高——资产收益率高)

而解决债务问题的方法不多:                                                                      

1、最好的方法就是科学技术快速发展,生产力水平大幅提高,但这个可遇不可求 ;                                                                                                         

2、要不就欠债还钱,破产清算,但这个社会代价太大,各国政府都承受不起;

3、要不就耗着,债务展期,货币化,即由央行出面“均贫富”(但结果是贫富差距更大——这是资本主义制度决定的——穷富的区别不是谁的现金多,是谁掌握生产资料,谁掌握先进的生产力);

4、要不就向外转移债务——国际关系紧张。

各国央行也很难下决心:目前的选择就是耗着——债务货币化,展期,实在展不动了,就向外转移。所以,与其说是债务危机,不如说是生产力发展和生产资料所有制的危机(贫富差距的根源)。从2018年全球很多国家所产生的局部矛盾,和全世界各国之间的各种矛盾的深层次原因都源于此。

综上,绝大多数国际矛盾都源于生产力发展的矛盾和生产资料所有制的矛盾——而这两项矛盾形成了越来越大的贫富差距。(以上逻辑如下图4)

(图4:康波周期与债务周期逻辑图)

四、利率与利率效果达到边际

影响利率周期的是央行货币政策,而FED货币政策目标锚定:

1、就业:充分就业,保持5%以下的失业率(阶段性调整)

2、通胀:保证一定通胀区间,保持PCE不超过2%(每5年调整)

3、金融稳定:用各项工具防范、应对流动性危机                                   

 FED对整体经济情况以及政策长期目标做出反馈——美联储利率政策通过银行等金融机构影响宏观经济各部门——所以,利率周期不仅对金融行业有影响——也对各行各业产生影响(债务成本、企业投资、消费、就业、GDP)—— 对美债、美股产生影响——甚至,因为流动性和货币扩张和收缩产生跨境资本流动+对非美货币政策、非美经济产生影响——对非美汇率、证券市场产生影响——对宏观经济的需求端产生影响——进而影响大宗商品、原油、基本金属(以上逻辑如下图5)

(图5:利率周期逻辑图)

货币政策通过金融行业发生作用,并对金融行业影响最大——金融行业是百业之首——银行是宏观经济各部门债务的提供者——利差、贷款量与坏账规模变动——经济增长、繁荣的时候银行利润增长快,经济衰退、萧条的时候银行利润下滑快。

美债收益率与银行股估值/标普估值比率一样,表达了资本的方向与效率——当美债收益率降低,意味着宏观经济整体的增长效率降低——资本选择更多的避险配置于债券——债券价格上涨+债券收益率下滑——同时,因为经济整体增长效率降低,银行坏账增加,银行营收增速放缓——银行业估值下滑——标普指数与标普银行业比率上升——标普指数与标普银行业比率上升,与美债价格上升同向,正相关——反映的都是经济放缓、资本效率下滑的结果(以上逻辑如下图6)

(图6,从上至下依次为:MSCI新兴市场指数vsMSCI美国指数、美元指数、MSCI星星市场指数与MSCI美国指数比率(倒数)、MSCI星星市场指数与MSCI美国指数比率(倒数)vs美元指数)

 

五、权益指数的结构与基本面原理指数的结构分为两部分:           

 1、权重股

2、非权重

影响非权重部分的因素来自于宏观经济节奏、宏观经济结构、生产效率的整体情况——这部分和宏观经济的趋势和节奏高度相关——因为指数中的各行业成份对应了宏观经济的各行业——可用宏观原理进行推理和策略应对。

影响权重部分的因素来自于权重公司自身的营收增速与前景——因为美股指数均为“动量”+“相对市场化”编制法 ——所以,能够成为权重股的公司往往脱离了宏观经济的平均情况 ——具有更高的前景、竞争力、营收增速和更高的估值水平 ——对权重股的分析与投资方法用宏观方法(Top to Bottom)并不

是最有效的 ——应用Bottom to Top法,注重公司的具体基本面变量、前景、竞争力更加有效

  • 要明确对美股配置的基点是什么:                                                               

              1、基于(非宏观)公司前景、竞争力等微观因素——可以单独配置权重股,或者配置股比重更大的指数,或者行业指数                                                      

              2、基于经济结构、经济节奏、经济部门反馈等宏观因素——可以配置等权重指数、或者行业指数

  • 也可以基于1+2合成投资组合:

              1、Bottom to Top

              2、 Top to Bottom

——前提是:明确配置的基础是基于整体经济基本面逻辑,还是权重股的基本面逻辑 ——宏观对冲方法配的是基于整体经济的基本面逻辑,所以    Willshire、Rut2000更适合(SPX、Nasdaq、Dows相对更偏重权重股)

  • 权重股与非权重股的基本面构成了指数整体的基本面                     

              1、宏观经济基本面变动、宏观事件,影响指数的中长期趋势与节奏

              2、权重股的基本面变动、区域性或行业性事件,影响指数的短期波动

            (以上逻辑如下图7)

(图7:权益指数的结构逻辑图)

六、各周期叠加下的美股与大类资产节奏与配置策略各周期结合下的经济、资本、金融市场特点

1、货币政策宽松造成无论金融市场还是资本市场,并不缺“钱”——换句话 说:宽松的货币政策会放大经济基本面变量的波动幅度——即会以基本面数据的变动为基础,放大权益指数、板块、个股的波动幅度                                  

2、因为经济具有基本需求,各国央行与政府会逆向调节——所以,经济数据不会持续下滑,资本市场不会持续弱势——更多呈现波段的特点。                     

3、康波周期进入萧条阶段,会造成具有竞争力的公司收益不断增加,市场不断扩大+绝大多数公司盈利下滑,市值不断降低——会造成指数收权重股基本面逻辑对指数短期的影响变的更大——指数波动更频繁且剧烈                            

4、债务周期中债务达到“顶峰”——债务的转移导致国际局势更加紧张—— 灰犀牛更加频繁,金融市场、资本市场波动更加剧烈

综上,在目前的宏观阶段:财富增加减缓+货币增加加速(货币不等于财富,财富=能创造现金流的生产资料)=金融市场、资本市场波动加剧——策略:根据事件逻辑、货币政策逻辑、经济波动逻辑、各类资产基本面变量的变化逻辑, 进行更多波段配置+选择基本面变量阶段向上的资产+Over Hedge

短期的FICC策略,与上周内容一致,没有变化(请参看上周内容)

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