长白云聊市场逻辑(2020.09.09):经济复苏放缓,财政、疫苗、货币政策决定配置节奏&波动率决定交易节奏
 

 

一、ISM数据——经济复苏放缓,风险资产达到上升临界值

上周公布了美国8月份的ISM数据,如图1第一列:制造业库存、制造业客户端库存、制造业新订单、制造业雇员、PMI等数据依然上升,但ISM系列数据中需要重点关注的是非制造业数据,因为美国经济80%依赖消费,即更多与非制造业有关,同时美国主要的指数权重股也多为非制造业公司

如图1第二列:非制造业库存、非制造业新订单数据开始转折,这意味着对经济和消费持续向上的复苏达到临界值。但这不意味着美国经济和消费开始下滑和衰退,这只代表复苏的速度放缓——数据证伪了经济持续加速复苏的预期,这会使各个权益指数开始回归数据(即资产价格开始修正对经济数据过高的预期)

同时,非制造业雇员上升快于制造业指数,这也印证了美国的零售、休闲娱乐等服务业并未转入衰退,只是从加速复苏开始进入缓步复苏的阶段。

如果只从权益资产与数据的关系上可以推理:各个权益指数会回档,但各项经济数据并不会直线下跌,这会传导到权益指数上,使各权益指数在回档后得到支撑——例如,SPX在3200点依然是较好的配置位置

(图1:从左至右,从上至下,依次为:第一列:美国PMI vs 美债10年期收益率、ISM制造业客户存货、ISM制造业存货、ISM制造业新增订单;第二列:ISM非制造业新增订单、ISM非制造业库存;第三列:ISM制造业雇员指数、ISM非制造业雇员指数)

(图2:美国ISM制造业与非制造各数据,与宏观经济各部门之间的关系)

二、就业数据——对财政与货币的影响

8月份非农就业数据虽然不及预期,但依旧持续恢复,特别是分项数据中的非制造业,服务业,零售、休闲娱乐恢复加快,使整体失业率下滑到8.5%以下—— 在失业率恢复到6%以下之前,货币政策不会退出,更不会收紧。

但随着就业加速恢复,货币政策退出开始以季度作为单位倒计时。特别是接下来疫苗的推出会使就业加速复苏,那时就要开始计入货币政策退出的节奏,特别是在疫苗、就业都向好的情况下,如果PCE开始持续的高于2%,就要注意货币政策收紧的预期(2021年第二季度后)。

随着就业的加速恢复,财政政策的连续性也会停止,而进入最后一波,而财政政策越晚推出,就业数据越好,财政的力度就会越低。

(图3:从左至右,从上至下,依次为:第一列:ISM制造业雇员指数、ISM非制造业雇员指数、失业率;第二列:个人消费支出月增同比、个人消费支出 vs SPX、美联储资产负债表规模;第三列:PCE、美债10年期收益率倒数、美联储资产负债表规模)

三、 疫苗与疫情对节奏的影响

社会与经济,包括金融市场受再次疫情的冲击概率是很低的,原因就是生命体和人类社会本身就具有“反脆弱”的特性——即通过学习获得防疫经验,而不断降低同样事件的冲击危害。所以,疫情对风险资产的再次冲击的概率和程度都是很有限的,反而疫苗对风险资产影响的概率更高也更重要。

随着各国对新冠疫苗全力的研发,当前三个成功率较高的疫苗(辉瑞、 Moderna、牛津)有可能在九月至十月的第三期临床有好消息。如果疫苗有效, 并正式推出,各类风险资产还有一次多头释放的上冲,在那一次加速中不可追多风险资产,如上周所述:只做减仓和增加Over Hedge的对冲——因为市场对风险资产的正面预期会脱离基本面数据,同时正面预期耗尽

其实也正是有疫苗这个确定性越来越高的触发事件的临近,对风险资产,特别是美股在疫苗推出之前也不可过于看空和做空。而当疫苗推出后,逻辑反而是相反的——因为“买预期,卖事实”。

四、财政政策对节奏的影响

虽然,随着就业的加速恢复会使财政政策的连续性停止,而财政政策越晚推出,就业数据越好财政的力度就会越低。

虽然,两党都在不断的博弈,不断相互调低财政方案的规模,但目前的就业情况依然需要财政政策对美国经济的复苏的支持。财政政策的细节需要观注其中的现金支票部分。如果现金支票部分减少过多,甚至被取消,那么居民储蓄、居民可支配收入,以及居民消费和相关的消费数据的支持力度都会降低,这也会降低权益资产的估值预期。

五、货币政策对节奏的影响                                                                       

FED的货币政策新框架的目的是为了使通胀目标让位于就业目标。同时因为今年随着各类资产疫情前后价格波动幅度很大导致的基期变化,会使2021年上半年的通胀产生大幅的波动,为了不使市场担心在那时FED会很快退出和紧缩, 所以FED推出了货币政策新框架。换句话说,货币政策新框架也可看做是FED的一项预期管理——使市场不必担心FED会很快退出和紧缩。

同时FED的货币政策新框架也是对实体经济的促进:FED在长期目标中确立一个通胀目标的目的,是促使居民与企业加速消费和投资——因为,通胀目标的确立意味着物价从长期来讲会持续上升,即钱会不断贬值

而反过来,更高的通胀目标就意味着准许实体经济和虚拟经济更加繁荣,而更加繁荣又会使通胀目标更早达到,进一步使FED在达到通胀目标后加速退出。所以货币政策新框架短期对实体经济和虚拟经济的繁荣是一种正反馈,但对更长期是一种负反馈——即:对2020年第四季度到2021年上半年是正反馈,对2021年第二季度后是负反馈。这个中期的货币政策节奏需要在2021年初以后特别关注。

六、大选对节奏的影响

拜登与川普当选对经济不同行业与不同市场板块的影响不同。

主要反映在三方面:能源政策、贸易政策、外交政策(军工)。

拜登偏向于新能源能,虽然拜登当选不会对美页岩油施压,但是政策受益对象会偏向于新能源,例如太阳能、风能、电动汽车等行业;贸易政策方面川普当选会短期对全球贸易产生冲击,依赖出口和进口的行业会、资产受到负面影 响;同时川普当选外交政策更加苛刻,相应的军工采购会增加,会对军工行业产生正面影响。

七、影响经济与资产的事件性质                                                    

2020年初之所以各类风险资产(原油、基本金属、非美货币、权益)生齐涨齐跌,甚至使避险资产(美债、黄金)也产生了之后的齐涨齐跌,是因为新冠疫情是一个全球范围内全面性的事件,随着疫情发酵引发各类资产短期需求下滑,甚至产生了流动性危机预期,导致各类资产齐跌;随着疫情趋缓,各国货币、财政政策推出,各类资产开始恢复需求,对流动性危机和避险进行拆仓, 导致各类资产齐涨。

而在绝大多数时候,如果不发生全面性的事件,各大类资产会遵从自身的地 区、行业性事件的影响,遵从自身的基本面变量的影响,而不是齐涨齐跌。 能够影响各类资产产生方向性共振的全面性事件目前包括:疫苗、大选(之后的美国外交与贸易政策)与FED货币政策。

疫苗的发布会引发各类风险资产先涨后跌(买预期,卖事实——乐观预期被充分释放,然后回归基本面数据);FED货币政策退出、收紧会引发资本回流美国、美元,引发各类风险资产下跌;大选之后美国的外交与贸易政策会影响各国的宏观经济政策和产业结构,进而影响汇率、权益、大宗等各类资产。

所以,除非这三个事件出现,否则各类资产在趋势上并不会完全一致。

(图4:不同影响范围与不同影响时间坐标图)

八、配置与交易策略总结(交易是基于波动率的短期行为,配置是基于基本面变量持续性的中期行为)

各类资产的走势不是只有涨和跌两个方向,大类资产绝大多数时间也不是齐涨齐跌,原因就是各类资产的基本面原理和变量不同,不同范围的触发事件对各类资产的基本面变量影响也不同。

所以,各类资产的走势至少分为:上涨+下跌(占30%),震荡(占70%) 把趋势和节奏再细分为:

  • 上涨中的回调、上涨中的加速(上涨)
  • 震荡中的回调、震荡中的加速(上涨)
  • 下跌中的上涨、下跌中的加速(下跌)

例如拿美股来说,当经济核心经济数据:就业、消费,和核心政策(货币), 没有转向前,对美股不做空,只做上涨加速后的减仓,或者随着上涨加速增加对冲仓位;在核心经济数据和核心政策(临界值)没有转向,核心触发事件(疫苗)没有落低前均逢低加仓;而只有核心经济数据下滑时,才对美股空头进行单方向配置。

随着美国和各国各宏观数据上升达到临界值,各大类资产的持续上升趋势改变,相应的策略就是:减仓,或者增加对冲仓位,但没有到全力做空的时间点——经济数据未下滑、利好未出尽、货币政策没退出、市场未加速上涨1、从更微观的节奏角度:

1)疫苗等利好公布,风险资产加速,则减仓,或增加对冲仓位,达到Over Hedge

2)财政、疫苗等利好没有公布,逢低加仓,持有风险资产

2、从各类资产的角度:

1)对于美股的基本面逻辑是美国的经济(就业、消费、财政、货币),这些没有改变,美股就没有进入持续下跌趋势——美股目前的下跌是过高的预期回归数据,而数据只是走缓,不是持续下跌——逢低配置多头。                        

2)对于原油来说,需求相对恒定(有季节性因素影响短期节奏,影响时间1-2个月,2个月后再次进入冬季去库存阶段),但原油的方向(30%以上的趋 势)是由供给决定的——30%以上的下跌需要供给方面出现大幅增加,或者出现影响需求的极端事件——而这两者目前都没有出现——交易短期空头

3)对于铜等基本金属供给相对恒定,需求来自于中国的基础建设,基础建设投资额上升的临界值,是铜上升的临界值——达到临界值,多头减仓,或增加对冲仓位——交易短期空头                                                                       

4)对于汇率来说:逐步增加美元的配置,替代非美货币的配置(参见8月第四周相关内容)——配置美元多头                                                            

5)对于风险资产整体而言,可以随着这些资产基本面变量达到临界值多头逐步减仓,不再全力做多,但目前没有全力持续做空的中期基本面逻辑和相应的事件出现                                                                                                

6)行情进入第四季度会变的复杂(各项数据开始走缓,数据方向不再一致, 各类触发事件可能不断产生;复杂也不等于所有资产持续下跌),从配置上面对复杂最好的应对方式就是对风险资产上的多头进行减仓或者增加对冲,以及进行 Over Hedege,即:增加投资组合的反脆弱程度 。

3、从交易结合配置的角度:

1)从交易的角度就是做多各类资产的波动率——从交易策略上:当没有出现持续性负面事件,风险资产的波动率放大后不应持续加仓做多波动率的仓位, 而应持续平仓做多波动率的仓位                                                                

2)原油的季节性去库存结束,波动率放大,而原油是各风险资产波动率的重要源头,原油波动率放大会传导到各类风险资产的波动率上——可以交易各类资产波动率传导放大,但只是交易不是配置                                               

3)但如前所述:没有出现全面性事件之前,各类风险资产的波动率会有共振传导,但各类资产自身的基本面变量不同,并不是所有资产的波动率都会持续放大,也不是所有资产的趋势(3个月以上的走势)都会转为下跌

4)对于原油、铜等基本金属,在波动率放大后持续平仓做多波动率的仓位, 对于美股在波动率放大后(没有推出疫苗前)应逢低加仓正股多头

(图5大类资产波动率传导:从上至下:VIX、VXAPL苹果公司波动率、OVX原油波动率、VXEEM新兴市场ETF波动率、GVZ黄金ETF波动率、VXSLV白银ETF 波动率、EVZ欧元波动率)

 

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