长白云聊市场逻辑(2020.09.02):风险资产与大宗商品上涨的临界值在哪里?应用对冲策略与资产多元化策略应对第四季度

一、行情=基本面预期+资金

过去一个季度曾经多次提到:“不可看空美股,财政支撑经济继续复苏(2020年8月第一周)”,“财政政策不会缺席,资金行情仍延续(2020年8月第四周)”,“美股各个指数在创新高之前都是扎扎实实的基本面行情(2020年8月第四周)”。

其中的原理就是:美股是个高效的资本市场,美股的估值是对之后基本面数据的提前预期,随着财政在第二、三季度持续推出救济方案,以及一、二次疫情数据的下滑、解封,经济逐步回到正轨,经济数据势必会逐步回到前高,而各个行业指数、美股大盘指数也只是提前预期了这个高概率的数据回归——这一部分其实就是基本面预期变量的作用。

而FED在3月份疫情在美国开始扩散时就开始降息、QE,释放资金,当然资金第一时间肯定是进入虚拟经济(金融市场)——因为金融市场是对实体经济的预期,同时金融市场比实体经济更加高效。这就是资金的作用,所以在第二季度、第三季度,美股行情的两个变量=基本面预期+资金,是同向共振的, 这就是为什么在美股没创新高之前做多而无需多虑的原因。

二、基本面的极限在哪里?

随着经济数据的逐步恢复,我们要思考一个问题:基本面的极限,或者说基本面的临界值在哪里?如果基本面已经到达上涨的临界值,虽然行情依然可能继续上涨(因为资金面没有撤,FED没有退出,会产生资金行情)那么我们就要开始采取调仓位,或者对冲的方法来应对资金行情行情。换句话说,在资金行情中我们获得的每份利润,我们应该用谨慎的心态去面对,而不应用“线性的喜悦”(因为做对了,赚了钱,而线性推理后面的钱会更好赚)去面对—— 这是反人性的(赚了钱都会高兴),但投资就是要反人性才是对的。

根据行情的原理=基本面预期+资金

我们首先来看基本面:

美国的经济是消费占GDP的80%,而影响消费的是就业,而影响就业的是企业投资(财政补贴会逐步退出,由企业投资来支撑经济)。                           

1、居民部门:消费(零售)、就业(失业)、消费者信心,是最直接的变量

如果这三个数据出现转折,那么就要降低仓位和增加更多的对冲仓位(配置更多个股和行业ETF的 Long put, 或者 Long VIX)

2、企业部门:耐用消费品、库存、债务违约是企业部门重要的变量。

耐用品采购出现持续增加——原理:经济的需求并没有增加,只是恢复,所以如果生产厂商误以为消费的恢复会持续增加,就会提高产能、提升采购、增加

库存,使之后商品供大于求,企业盈利下滑,投资能力下滑,影响就业和消费,进而影响经济

库存如果不能持续降低,而随着采购的增加同步增加,则说明消费能力下滑, 经济下滑

债务违约率如果之后上升,则表明企业的营收和经济的需求上升到达临界值, 并开始影响企业的盈利

如果这三个数据出现转折,那么同样要降低仓位和增加更多的对冲仓位(配置更多个股和行业ETF的Long put,或者Long VIX)

3、政府部门:如果地方政府在下半年到明年上半年支出增加收入下滑,一来这反应了经济下滑,二来这势必会导致相关债券的违约潮,进而又逼迫FED做出回应——又形成一轮节奏的“跌+涨”

 

三、应对政策变动的策略——联储货币新政策对风险资产与避险(黄金、美债)资产的影响

美联储调整货币政策的根本目的是为了协调就业水平与通胀的动态平衡。本次疫情使美国失业人口迅速暴增,本来使失业恢复到6%以下就需要更长的时间来完成(根据历史数据需要1-2年的复苏才能推动失业率达到FED的既定目标)。

而大规模的财政和货币政策,以及复工复产又推升了通胀和通胀预期, 这就使得在2021年通胀的基期会变高,而在那时如果就业依然不能恢复,那么FED的政策目标就会产生冲突,即:到底是根据通胀进行紧缩,还是根据就业继续宽松?

其实答案是必然的:就业是美国经济的根本目标,所以只能调整通胀目标——换句话说:联储的货币政策新目标就是通胀让位于就业,也就是容忍通胀一段时间超过2%,而不采取紧缩,用时间和通胀的空间来换取就业的增长

那么这会产生两个效果:

  1. 资金继续宽松
  2. 通胀预期提升——但不是通胀提升

虽然必然会产生的货币宽松不能构成能源等大宗上涨的直接动力(没有改变实体供求),但可能会引发金融资本在大宗、原油上的“热钱”流入——这有可能引发预言自我实现,这种概率应该还是有的,所以“笃定”原油、大宗一定会大幅下跌,这在目前可能并不是完善的策略

不光是大宗商品,像美股这种风险资产也会产生或然的资金行情(详见上一周内容)。

同时,因为美债名义利率接近“极限”,财政还有一波救助,这就使美元面对最后一波信用下滑的动力,同时美元信用作用在黄金上,也使黄金的强势震荡的走势没有改变(直线上涨的走势已经完成——财政政策出来,再次跳涨,然后再次强势震荡)

这也会导致“传统”“股债再平衡策略”变得“尴尬”——随着各类风险资产基本面的预期达到临界值,本应调整到债上,但债的利率下滑也到了极限(美债上涨到达极限),由此,资本会用黄金替代美债,作为股债平衡的替代,这也会使黄金产生:实际利率+美元信用,两个逻辑此起彼伏影响其走势的背景——就像东北证券首席经济学家付鹏先生说的“黄金今年最好的时候可能已经过去”也是想表达这个含义——还有美元信用的一波,但是实际利率下滑的幅度也基本到了临界值。

(图1:第一栏美联储资产负债表规模;第二栏美国财政预算赤字;第三栏美国M1;第四栏维希尔5000全市场指数)

四、原油与基本金属

美股的行情=基本面预期+资金,对于原油和基本金属这两类风险资产也是一样

风险资产的行情=风险资产的基本面预期+资金。

只是原油和基本金属的基本面原理与美股不同。

原油会逐步结束季节性降库存阶段,但影响原油长期走势的是原油供给(需求相对恒定,季节性因素只影响短期节奏)。目前为止Opec+也是100% 完成了减产目标,同时就像前面提到的:因为失业数据依然未达目标,而今年的通胀数据基期的原因,Fed为了使就业继续恢复,修改了通胀的目标(算 法),准许通胀在之后超出之前的目标,虽然这不能构成能源等大宗上涨的直接动力(没有改变实体供求),但可能会引发金融资本在大宗、原油上的“热钱”流入。

这有可能引发通胀预期引导资本流入风险资产,产生预言自我实现,这个概率应该还是有的,所以“笃定”原油一定会大幅下跌,这在目前可能并不是完善的策略。市场是有“自由发挥”的空间的,要用策略去应对市场的不确定, 而不是笃定自己认为的市场应该走么走。从FICC的角度,Fed和财政部流出这么多钱,这些钱是要有个去处的(市场不缺钱,就不能完全看空)——基本面可能“到顶了”,但因为资金充裕,就会造成各类资产此起彼伏的“大幅震荡”,而不是直接下跌。还是用策略应对非理性的资金行情,即随着原油、基本金属、美股等风险资产的上涨,增加对冲头寸,而不是急于做空。

对于基本金属,例如铜、铁矿石的需求在中国,而供给是相对恒定的。中国接下来的财政政策、基础建设投资会对铜、铁矿石形成需求的预期变动——换句话说中国财政政策、基础建设投资、电力投资的增长幅度就成了基本金属基本面变量的临界值。

(图2:第一栏中国固定资产投资年增额;第二栏中国电网投资完成度;第三栏铜;第四栏离岸人民币汇率(倒数);第五栏澳元)


五、非美货币与美元指数

澳元、新西兰元的逻辑基本与基本金属一致(资源国出口品与汇率高度关联),而接下来影响美元指数的是风险资产的基本面逻辑的临界值(前面已经说明,不再赘述),虽然目前到未来FED都会宽松,形成风险资产的资金行 情,形成资本流入新兴市场、非美货币、风险资产,但美国经济与风险资产的基本面一旦达到临界值,资本将回流美元与美国。

这个临界值虽然目前没有达到极限,但是已经越来越接近,所以比较好的资产策略不是继续增加非美的头寸与杠杆,而是逐步减少非美的头寸,增加风险资产的对冲仓位,并逐步调节到美元上(通过1-2个季度逐步调节)

六、资金行情、非理性行情——与其对冲策略

在四季度到明年一季度,当各个风险资产,包括美股的基本面预期都用到极限后(数据达到临界值,开始走缓),行情就不再是“扎扎实实”的基本面行情了,就变成了“资金行情”。这种资金行情风险肯定是加大的,但是市场中的人一定是更兴奋的(加速上冲),而一旦加速之后下跌也是迅速的。面对这种行情,增加对冲,增加反脆弱就成了必然的选择。

各类风险资产,包括美股,进入资金行情,如果在非基本面推动下再加速, 就是进入了“非理性行情”。非理性向上就给两层对冲:第一层是对冲随着上涨不断增加的风险,第二层是“反”:疫苗、财政、大选的各种可预料和不可预料的“黑天鹅风险”——随着各类风险资产的不断地上涨,不断增加Long put的头寸,至少达到Full Hedge的程度,甚至Over Hedge也是应该的。构造一个正现金流+反脆弱的资产包,形成一个“在各科类资产上全面反脆弱的投资组合”。

一个组合的变量有多个=成功率×风险回报比×杠杆率×对冲覆盖率×反脆弱程度

然后通过宏观和中微观形成:各个资产(成功率×风险回报比×杠杆率)+各个资产(对冲覆盖率×反脆弱程度)的正现金流组合。

如果认为用期权组合对冲风险比较麻烦,可以采用仓位调整策略,即:如果之后的风险资产走势和基本面数据背离(资产价格加速+数据走缓),越向上越减仓——这个反人性,比较难做到,但不这么做,最后钱就留不住。

七、财政、疫苗、大选——三个变数如何应对

财政政策还有最后一次,目前的行情随着上涨也在不断Price in疫苗的预期,大选无论哪一方胜出,市场也在进行全面的Price in。

换句话说,这三个触发事件,都有可能引发市场的“预期喷薄”,但这个“喷薄”就是“非理性”的加速段——依然是上面的应对策略:越向上越理智一些,越向上越增加对冲的仓位,越向上越减少风险头寸。

八、资产配置与对冲策略总结

随着各类风险资产基本面临界值和非理性行情的进一步演绎,以及触发事件在第四季度逐步落地:

1、用现金和对冲仓位逐步代替风险资产

2、用美元逐步代替非美

注:多元化转换资产配置标的不是一次性转换,而是进行时间分布转换,例

如:每1周调整5%-10%的仓位转移+随着风险资产加速加快对冲与转移速度。

九、第三季度总结

过去这一个季度实现了20%以上的美股收益,虽然后面行情可能加速,但是要理解:市场疯狂的时候,疫苗、财政、大选全部落地的时候,也就是预期结束的时候(午夜钟声敲响,应该退场,而不是继续狂欢)。

越上涨越增加对冲仓位,越上涨越降低风险头寸,能够让我们享受最后狂欢的乐趣,也会让我们平安落地,对冲的仓位还可以在市场回归时为我们带来利润,减掉的仓位还可以在下一次落底时为我们提供捡筹码的资金——切记:在市场疯狂的时候保持一份冷静,虽然反人性,但务必要做到,因为悔过的滋味儿比疯狂的滋味儿难受的多,来到市场中是赚钱的,不是寻求欢乐的(赚钱不值得欢乐,因为钱没花出去之前都不算自己的,把钱拿到手,换出去才是真欢乐)。祝大家第四季度一切顺利。

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