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白云谈01:市场预期与价格变化

本期内容

说经济话投资,谈逻辑聊策略。大家好,我是长白云。

这一期来聊聊如何成为专业投资者。首先我们从大家每天都能看到的各种资产的价格说起。往往就是因为我们每天都能看到各种资产的价格,像股票和各种大宗商品的价格,所以可能会忽视或者说没有仔细的思考过价格是怎么形成的。这其实是我们做投资、做交易或者做资产配置中最重要、最基础的话题。所以说这一次我们首先从市场价格形成的原理说起。

市场价格的形成是有原理的,如果我们单纯研究资产价格本身,可能会得出一个结论:价格是随机的。有些教科书也这么说,但它的问题在于只研究了价格本身。这就好比如果我们只观察一个人的表情,可能会觉得这个人的表情是随机的,一会笑,一会哭,一会冷漠,一会又悲伤。但如果我们了解了这个人的性格和他身边发生的事情,就可以按照他的性格和将要发生的事情,推理他会产生什么样的表情。

任何资产的价格都是市场参与者对资产的预期,我们都知道资产的价格是由金融市场或实体经济的参与者的买卖行为,也就是由供求关系产生的,它是一种对于市场、对于资产的预期。资产的原理不同,影响资产的变量也就不同,产生的预期和之后的价格就会不同。这与人的表情受性格和心态的影响而不同是类似的。

在刚才的交流过程中,我用到了一些概念,这些概念是我们为了理解并进行投资和交易而创造和引用的,大家不用把它们和生活中的概念等同,我们要站在一个分析经济、推理投资的角度去理解。

刚才说到资产的价格是由市场参与者的预期形成的,大家可能会说不同的投资方法,比如价值投资、技术分析或者宏观对冲等各种不同的投资交易和配置的方法,是不是形成的市场价格也会不同?其实不是这样的,市场中的投资者各种各样,有用价值投资的、有用技术分析的、有用宏观对冲的,还有套利的,市场价格的形成原理和投资方法无关,而是各种投资者在市场中综合作用的一个最终结果,这是市场的一种运行原理。

那么市场的预期是不是都是正确的呢?不能这么说,市场的预期可以是错误的,这就好比不是人的任何一种心态都是恰当的、正确的。任何投资方法和对任何资产的投资,都是对未来的预期,只是预期的确定性、风险回报比和预期的时间长度不同。当明确和理解了市场价格是由参与市场投资和交易的参与者预期形成的,我们就会明白,在市场运行的过程中,首先参与者会形成一个对未来的预期,这种预期会产生投资者交易行为,从而推动价格的变化。而这种预期都是根据基本面的变化,或者市场中发生的事情形成的,包括新闻、社会事件、政府行为、股票的基本面等。但是这种预期是先验的。什么叫先验?从字面上理解,先验就是先于经验,如果在交易和投资中去理解,先验就是先于这个事件形成的预期。

自证怎么理解呢?在市场运行的过程中,首先由投资者的预期形成投资者行为的变化,从而产生对资产的买卖和价格的变化,这时事件还没有出来或者数据还没有被公布。一旦公布数据,就会检验之前产生的预期,也就是市场会证明或者证伪之前的预期,这就是市场的自证。也就是由基本面数据证实之前的预期是否是恰当和正确的。如果基本面数据证明了预期,而且基本面的变量是持续的,价格就会继续,趋势也会延续;如果基本面数据证否了市场预期,预期和价格就会回归基本面数据,换句话说,过高的预期会被否定,价格会被转折,趋势就会反转。

在下面这张图中,时间轴从左往右代表时间是递进的。首先市场会在最初形成一个预期,之前说过这个预期就是投资者对于未来的一种看法。这个预期会推动资产的价格,由于预期是在市场事件发生前形成的,所以叫先验。随着时间的推进,最终的数据和事件会产生一个结果,这时价格就变成了一个远期价格。但它不是期货中所说的远期价格,它指的是时间轴上未来这个事件或数据公布时的资产价格,数据会证实或证否当初的预期,也就是自证。如果被证实了,这个数据能够支持资产基本面的持续变化,价格将会继续;但如果它被证否了,也就是当初的预期是过高甚至是错误的,价格就会改变方向,产生趋势的转变。

下面这张图更现实的反映了市场价格和基本面数据之间的变化。图中红色线代表的是市场价格,紫色线代表的是基本面数据。市场的参与者会根据对基本面数据的推理、预期或市场情绪进行买卖。我们会发现,市场价格和基本面数据不是吻合的。通常情况下,市场价格一般是高于基本面数据的,也就是超出基本面情况的预期,或者说在很多时候它是比较悲观的预期,所以形成了价格围绕基本面数据的上下起伏变化。如果用价值投资的说法,就是价格围绕价值上下波动。当预期过高,而数据没有那么好的时候,市场就会发生转折。如果悲观的情绪在下跌的过程中产生,而之后的数据证否了过于悲观的预期,价格又会产生一个转折。这就形成了资产价格和资产的基本面数据的持续变化。

我们再来看一下2019—2020年美股的表现。图中的第一栏是标准普尔的价格,第二栏是美联储联邦利率,第三栏是美国的财政赤字,第四栏是美联储的资产负债表规模,第五栏是美国的个人储蓄,第六栏是美国的个人可支配收入,第七栏是美国个人支出的环比变化。我们可以看到,在2020年年初,也就是新冠疫情刚在美国出现的时候,美联储持续降低联邦利率,同时财政部增发国债,用来补贴居民和企业,这就形成了美国财政部的发债和美联储资产负债表的扩张。在这个过程中,我们可以发现美国财政部的债发给美联储了,美联储资产负债表规模扩张,钱从政府部门转移到了居民部门,也就是个人储蓄增加了。随着疫情在5月得到控制,居民从家里出来,走上街去消费,在消费的过程中,个人储蓄在下滑,个人支出就会上升。这就是整个过程中的逻辑传导链。

我们可以看到,在疫情发生的时候,美国的证券市场产生了一个非常悲观的预期。这种悲观的预期是怎么产生的呢?大家认为受疫情影响,企业会停止生产,居民会停止消费,这样一来,宏观经济GDP和各个上市公司的营收都会下滑,股票估值也会下滑,最终这个预期就产生了。当美联储降低利率,在国债市场中购买国债,同时财政部发债去补贴居民部门和企业部门的时候,市场的预期又会发生一个转变。也就是说由政府部门去支持居民部门的消费、去间接或直接的支持企业部门的营收,市场就会产生预期的转折。

所以我们要理解价格变化不是由价格本身形成的,而是由基本面变量的变化引发基本面的变化,然后产生市场预期的转折。这就是我们在这一节跟大家沟通的内容。

这就是本期《白云谈》的全部内容,我们下期再见。

 

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