2.1 2008年——“十年魔咒”还是“百年一遇”？（上）

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本期提要

• 从6124到5000点，以及之后的反弹
• 从5500点到3000点，第一波杀跌

本期内容

接下来我们从2008年开始讲起，2007年的牛市大家可以自行回顾一下。

我的复盘都是基于对当时情况的还原，有些事情可能由于发生的时间比较久远，细节不是很清楚了，但是大体情况是可以回忆起来的。复盘一定要诚实，这一点是我要强调的，不要有丝毫的隐瞒，隐瞒对复盘没有什么意义。

2007年，当6124点出现的时候，大家是对市场的态度是非常乐观的。那个时候我对市场也没有感觉，不知道6124点意味着什么，只是感觉从5000点到6000多点非常快，一步就上去了。而在6124点出现的时候，大家都认为这肯定不是顶点。当时大家在讲几个逻辑，第一是中国进入了所谓的“黄金10年”，然后是人口红利，之后是奥运会的景气。

当时中国马上就要举行2008年奥运会，大家把2008年的奥运会跟日本1964年的东京奥运会，以及美国1984年的洛杉矶奥运会相提并论，于是认为当时中国的市场太有希望了，因为1964年正好是日本经济刚刚景气的时候，而1984年洛杉矶奥运会正好碰上1982年美国牛市起来的时候，所以当时很多金融机构的首席在路演的时候都是拍着桌子说2万点不是梦。可是现在回过头去看，我们会发现这个点居然是未来11年无法逾越的一个高点。

我记得当时我们开完年会以后有一波下跌，从6124点跌到5000点。

这波下跌发生的时候，其实大家感觉习以为常，没什么奇怪的。甚至在牛市的过程中有一句话——一开始是跌不怕，到后面是怕不跌，因为所有的下跌都意味着上涨的可能性。所以在这一波下跌的过程中，整个市场对它的看法是跌吧，跌完了以后就是9000点往上了。因为在这之前也出现过回踩，所以这波下跌是没有什么原因的，但是所有人对它的看法是接下来就是要上9000点。

之后，从2007年12月18日开始，市场在见到了5000点破了以后开始反弹。事后来看，这波反弹其实就是春季躁动。后面讲到2012年的时候我会专门讲春季躁动。迄今为止春季躁动这一现象每年都会被人拿出来讨论，这个词汇是我在2012年创造的，但我发现市场开始背离我的想法了。

经历了这波反弹，大家认为接下来就会创新高。在这波反弹的过程中，涨得最好的是医药和农林牧渔。为什么医药和农林牧渔涨得最好？根据投资时钟来看，当时正好处在一个繁荣或者过热阶段，在繁荣和过热阶段，商品涨得非常好，所以石油等产品的价格都在往上飙。在石油价格猛涨的过程中，当时有一个逻辑——因为生物乙醇的出现，把粮食通过生物乙醇的方法做成燃料，于是农产品的价格也开始往上飙。所以在这个过程中，有些股票，比如登海种业、隆平高科、盐湖钾肥（盐湖集团）涨了很多。而医药其实是后周期的一个品种轮动，所以也涨了很多。之后，从1月14日开始市场进入第一波下跌。

我们回过头去看，会发现2008年其实是跌了三波，每一波跌的逻辑和理由并不一样。一般来讲，一个熊市在一波行情下跌的过程中至少要跌三波。第一波是从1月14日到4月22日这波下跌，这波下跌总共跌了多少？上证指数跌了40%，幅度还是比较大的，一下就从5500点跌到了3000点的位置。

这波下跌的最核心逻辑是什么？

在这波下跌中，我们并没有看到需求的萎靡和需求丧失，因为当时市场是处在一个从繁荣到过热的阶段，需求是没有萎靡的。当时导致市场下跌的很核心的一个原因，是成本上升太快。

我记得当时在研究所，经常看到有研究员发出调低业绩预测的报告，因为4月22日正好是出一季报和年报的时候。调低业绩预测的最核心原因就是成本上升太快。而成本上升太快的根源是什么？整个经济进入了过热的阶段。当时大家强调的经济是金色魔环。什么叫金色魔环？就是美国消费，中国制造，原材料国家提供原材料。魔环轮动起来以后，美国人大量举债消费，当时的次贷就是举债消费；中国人大量制造，导致商品价格大幅度上涨，澳大利亚和巴西的商品都涨了很多，所以当时需求没有太大的下行，同时通胀持续在往上走，在当年8月达到了最高点，当时的CPI达到了一个月8.7的水平，但到11月的时候，通胀水平就变成负的了。当时投资时钟的轮动是非常快的，但这两年投资时钟的轮动是很缓慢的。在这个过程中市场杀跌了40%，但这个过程与次贷危机和需求的萎靡没有关系，最核心的原因是成本上升和通胀。当时大家的感觉是繁荣过度、景气过头，而不是非常萧瑟，所以盈利预测当时确实是下调了，但是盈利预测下调的根源是成本太高。

在这个杀跌的过程中，你会发现市场不是全面的下跌，虽然指数跌了40%，但是很多股票是涨了很多的。当时上涨的最主要的品种就是资源品，比如我刚才讲到的农产品，还包括化工产业链中的一些东西。因为整个经济的景气非常高，所以很多人觉得这波杀跌没关系，很多人的净值反而是创新高的。

之后，市场在4月22日当天跌到了最低点——2990点，破了3000点。破了3000点以后发生了一件什么事？印花税单边下调。印花税下降这件事，最终回过头来看，对股市的盈利各方面是没有太大的影响的，反正就这么点钱。但是它对市场情绪的影响很大，因为这使大家回想起2007年5月的股市“五卅惨案”，当时是连续跌停，那应该是我入行以后第一次见识到千股跌停的状态。我记得非常清楚，当时公司首席带着一群人到日韩团建，但在日韩没法写报告，我在半夜被叫起来评价印花税。我当时也不懂怎么评价，就开始测算印花税，测算出来发现它对市场的影响不大，所以第二天我们发了一个报告，说印花税下调的影响不大。上午确实影响不大，但到了下午影响开始出现，股市开始下跌。

这件事后，我最大的感受是很多时候市场的变化不是因为事件本身，它其实是有一些背后的逻辑的。假如再过20年有一位越南的研究者来看中国的股市，他可能会认为当年印花税下调对中国股市的影响很大，其实不是这样的。这就是我们当年看日本或者美国，其实是把一个单变量当作股市上涨下跌的核心原因，其实不是这样的，跟这个一点关系都没有。

印花税下调的时候，市场很兴奋，兴奋的表现是什么？中信证券连续三个涨停，直接封住。之后又涨了大概十几天，到了3000点的位置。在这个位置上市场产生了很大的分歧，很多人认为已经到了可以捡便宜的时候，因为从6000点到3000点已经腰斩了，原本100块钱的股票现在50块钱了，已经可以买入了，再看旁边那些从100块钱持有现在的人，优越感特别强，认为人家已经跌了50%了。但结果是什么？结果是人家从100块钱持有到10块钱，跌了90%，你从50块钱持有到10块钱，跌了80%，实际上优越感是不存在的。

当年很多机构其实是在6000点跑了，但是很多人是在3000点杀进去的，杀进去以后跌到1664点的时候，结果跟从6000点持有到1664点没有区别，因为人家跌90%，你跌80%，而且人家还有可能在这个过程中跑了，但你在这个位置上进去基本上就不会跑了。所以当时的3000点其实是换了一批人进去，之后市场又开始了第二波杀跌。

以上是课程的全部内容，我是凌鹏，谢谢大家！

本集名词解释

春季躁动：最初由凌鹏发明的词汇，指无论牛市还是熊市，股市在春节前后几乎都会有一波上涨行情的情况。

投资时钟：由美国美林证券提出的一种资产配置理论，将经济周期划分为四个不同的阶段；根据在不同的经济周期阶段，不同类别的资产表现不同的特点，可以帮助制定行业投资策略。

（证券交易）印花税：印花税是税的一种，是对契约、凭证、书据、账簿及权利许可证等文件征收的税种。证券交易印花税，是从普通印花税中发展而来的一种行为税，专门针对股票交易额征收的一种税；经过2008年印花税政策调整后，我国现行的证券交易印花税实行单边征收（卖出时征收），税率为千分之一。

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