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付鹏说:90年代的全球资本流动(1):日元套息和97年亚洲金融危机【247】

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本期内容

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我们接着聊。

日本失落之后创造了战后以来最大也是最长久的carry trading套息的产生,日元沦为了全球套息本币。它的产生对于之后全球的资本流动有着比较大的影响。这也是为什么在1992年之后,日本的股票市场东证也好,日经也好,更多反映的不是日本的经济或者日本的政策怎么样,而是全球的资本流动的现象。这跟日本失落之后的carry trading套息的产生有密切的关系。

它的第一次的影响应该是在1997年的亚洲金融危机。97年亚洲金融危机以后直到00年,美国股市的大幅度上涨、互联网泡沫的产生这个阶段其实都体现出了它第一次比较强大的影响。

先说97年亚洲金融危机的情况。90年到92年的过程中,日本的破裂带来了适当的产业转移,向东南亚的产业转移。在产业转移的过程中,快速地出现了资本的流入、资产价格的升高。资本的涌入中也包括了日元、以日元为主导的carry trading套息。

1990年,美国货币政策做出了适当的调整,当时格林斯潘将实际利率维持在零长达18个月。这也加速了全球的美元的借贷行为。

90年到95年,日本对于全球再平衡的过程中,将初级生产加工制造转移给东南亚实施,东南亚的各国均出现了资本涌入推高本币、推高资产价格的情况。格林斯潘的实际零利率除了对美国起到重要支撑作用外,其实也对97年亚洲金融危机火上浇油,成为了和日元carry trading共同作用下的一个重要的外因。

东南亚后面的情况毫无疑问了。96年油价触及到高点之后,对于全球经济的影响就出现了,东南亚的外汇储备无法兑付如此大规模的借贷资金。这些资金涌进去的时候会形成它的外债的增长,它的经济增长和产业结构更多的是依赖于这些对外的负债的扩张,这个东西有利有弊。一旦对外的负债突然间猛地收缩,就会出现资本的流动,资本流出抛售本币资产,或者抛售本币兑换成外币出境。

这个过程中,如果你一开始遵循着完全的自由市场,不带任何的资本管制的话,外汇储备的快速消耗就会形成一个负反馈:外汇储备的下降引发大家的恐慌,加速抛售的过程中本币加速的贬值,加速消耗外汇储备。一旦外汇储备告急,整个游戏也就坍塌了。

其实关于这段历史大家可以去看看2018年韩国拍的一个电影叫《国家破产日》,这里面以韩国为基准,描述得非常清晰。

这个问题其实并不复杂,大家也可以去看看沈联涛的《十年轮回》。逻辑上大家都很清楚,包括索罗斯当时对于东南亚的狙击,其实并不是什么复杂的框架,这些东西大家都看得到。但是最关键的,就像《国家破产日》里面讲到的一样,事实上是政府的选择,就是在这样的一个问题下选择的(应对)方式。

历史的推进比较有意思。金融实际上存在的大量的都是一种逻辑性的关系,有因有果。“果”的产生完全取决于执政者的选择。不同的选择下,产生的结果当然不一样了。