2014年2月,一只既没有高新技术,也没有概念,更没有政策利好的酱油公司登陆A股。在人工智能、3D打印充斥的市场上,这家老百姓再熟悉不过的酱油公司却连续5年屡创新高,截止2018年6月6日这家公司以81元每股的收盘价创造出了奇迹,在不到五年的时间里股价翻了5倍多,复合增速超100%。

为什么一家酱油公司可以提供如此丰厚的回报,而这丰厚的回报是否能继续持续,最后像茅台一样给投资者百倍的回报呢?我们从经营、管理、业绩等层面逐一剖析这些问题。

脱水财报组给出的海天味业整体评估:

整体:★★★★☆

经营:★★★★☆

管理:★★★★

业绩:★★★★☆

风险:★★★★★

注:评级标准是5星是满分,4星是中上,3星是平均水平,2星是中下,1星是差。

目录

一、整体评价:四星半的优质企业... 4

二、经营层面... 4

1.    营业收入:向茅台又近了一步... 4

2.    毛利率:行业下行,逆势上升... 5

3.    销售费用:广告打得多,收入没跟上... 9

4.研发能力:改进中,周转率不断提升.. 10

5.    小结:公司经营层面名列前茅... 12

三、管理层面... 14

1.    流动资产管理:钱多,但没处投... 14

2.    库存与应收管理:完美... 18

3.    非流动资产管理:良性、商誉小... 20

4.    管理费用:钱花少了,事情做多了... 22

5.    小结:管理稳健、风险偏好低... 23

四、业绩层面... 24

1.    净利润:含金量高... 24

2.    ROE:钱太多不知所措、但仍然牛冠行业... 25

3.    小结:... 25

五、风险层面:零财务风险... 26

一、整体评价:四星半的优质企业

海天味业属于全国性企业,是我国收入规模最大的调味品公司,2011-2017营业收入复合增长率为13.3%。

公司对上游供应商的议价能力强,而且库存管理能力行业一流。此外,对下游经销商议价能力强,这样强势的议价能力体现在不断提升的价格和占用下游款项上。公司管理能力一流,但管理费用率却在下降,精细化管理,把钱省在了管理环节。

在财务上公司基本没有风险,也能给予投资人较高的投资回报。虽然公司优点较多,但也存在资本过剩的情况。自上市以来,货币资金占比较高,货币资金以银行存款为主,其他流动资产中的理财产品也大幅上升,使得公司价值创造能力变低,未来投向是公司的主要关注点。综上所述,给予公司四星半评级。

二、经营层面

1.  营业收入:向茅台又近了一步

首先,要从营业收入的角度分析公司是否健康成长。

2017年海天味业营业收入145.84亿,是2011年的2.4倍。七年营业收入复合增长率为13.3%。这家公司正处于稳步发展阶段,收入常年保持两位数的增长。此外,2018年中报显示,公司营业收入增长率17%,不仅高于复合增速,在行业中也高于中位数15%。从营业收入上看,海天味业可得4星。

图一:海天味业营业收入及其增长率变化

 数据来源:wind,脱水财报

我们知道营业收入的增长是由价格和销量构成的,同时还有与此相伴的风险,所以我们从这些方面入手来进行分析。

2.  毛利率:行业下行,逆势上升

价格的指标就是毛利率。海天味业2017年销售毛利率为45.69%,显著高于同行业平均水平34%和中位数水平33%。

图四:海天味业毛利率与行业比较

数据来源:wind,脱水财报

我们以全行业景气度下降的2016年作为切口,来考察海天味业在这一年的毛利率变化情况,来看看这家公司做了哪些调整来应对行业逆境。2016年海天味业营收增速降为10%,净利润增速降为13.29%。

图五:公司净利润及其增速变化

数据来源:wind,脱水财报

我们分析认为,一是受制于规模。当公司2015年营业收入跨入百亿级门槛后,公司规模扩张速度开始降速。

二是行业增速整体下滑。2016年调味品板块整体营收增速下滑。对应的,2016年海天营收增速下降15个百分点,海天2016毛利润增速也相应下滑。经济下行消费低迷导致行业压力增大是收入下降的主要原因。

图六:行业增速趋势

数据来源:wind,脱水财报

图七:毛利润及其增速

数据来源:wind,脱水财报

营业成本中包括材料、制造和人工费用。因此我们要分析单价和成本(材料费用、制造费用和人工费用)对毛利率的影响,背后蕴含的是企业与外部的强弱关系。

2016年面对行业不景气,公司用三个操作度过疲软期:酱油突破(增加销量和提价),稳住蚝油和调味酱(降价降销量),同时压低原材料成本。

16年,销售总量增速下滑是营收下降的因素之一。按产品来看,销量增速下滑的是蚝油和调味酱,其销量基本与15年持平,且二者的吨价均下降;而主要产品酱油(占收入六成以上)增速反而拔高,同时吨价提高,量价齐升。

由此看出,面对消费低迷,公司以主打产品酱油作为突破口进行战略布局,16年酱油量价齐升,带动营业收入。而对于占比较少的蚝油和调味酱(占收入三成),选择降价销售,并且销量不扩大。同时公司进行了成本管控,三类产品的生产成本均下降。

2017年三类产品进行提价和销量扩大,拉动营业收入增速提高至17%,毛利率同步回升至45%。

在行业下行时,由于公司对原材料价格进行了较好的把控,使得毛利率逆势上涨,这也说明公司相对供应商谈价格的实力是很强的。

对于公司的谈判能力和毛利率的把控在行业中可以说是首屈一指,这里给予公司5星。

毛利确定以后,我们要看下较高的毛利率有没有被费用吞噬掉。接着我们分析费用。

3.  销售费用:广告打得多,收入没跟上

第一个是销售费用。它是在销售方面投入的成本,可以是打广告,招聘营销人员,和分销商合作等等,这个费用对于向老百姓卖产品的公司来说是必不可少的。

公司的销售费用投入增大,但这两年的营业收入没跟上。2015年销售投入的效益开始减弱,销售费用增长率高于营业收入增长率,二者的差距扩大。在2016年尤为明显,销售费用增速达27.14%,可营收不及预期,增速仅10.32%。17年、18年趋势依旧,销售费用增速拖累营业收入。

图九:销售与营收增速趋势图

数据来源:wind,脱水财报

由于公司销售与营收倒挂,这里给予公司3星评级。

4.  研发能力:改进中,周转率不断提升

公司的销售受阻,那么另一个动力研发如何呢?公司的研发费用占比不高,常年保持2%-3%的水平,貌似没有侧重研发方向的投入。但随着公司营业收入的增加,公司在销售费用的投入绝对值是更多的,说明公司品牌搭建和市场开拓已经具有成效,未来则重点在研发上。

从公司毛利率由40%上升至47%也可以看出,公司将从营销型公司转型为研发型公司,为更高的毛利率而奋斗,而且公司确实做到了。海天味业已研发上市的产品有200余个不同规格的品种,并且仍在进行产品细分化。就酱油而言,已分化出老抽、生抽、鲜味、功能酱油等。同时研发改进了生产工艺,自动化生产提高了人均生产效率,降低了成本进一步提高毛利率。

图十:研发与销售费用的变化趋势(单位:百万元)

数据来源:wind,脱水财报

随着研发的提升,不仅是毛利率,公司的产品周转率也不断提升,二者都反映了其自动化生产的模式改善了生产效率。周转率提升往往说明公司在做某件事情的效率变快了,这也为未来成本下降带来了伏笔

图十一:海天自动化生产程度较高

数据来源:wind,脱水财报

图十二:海天在产品周转率持续上升

数据来源:wind,脱水财报

在公司研发技术提升后,公司流动资产周转率水平上升至行业第九位,在47家同行业公司中虽不是名列前茅,但是也属于第一梯队了,所以这里给予公司4星评级。

5.  小结:公司经营层面名列前茅

通过上面五个部分我们可以看到,由于公司重视营销和研发的投入,其综合毛利率始终维持在一个比较高的水平,且不断上升。2017年销售毛利率为45.69%高于同行业水平31%和中位数水平33%,这在效益上使得公司好于绝大多数同行业公司。

此外,由于公司自动化的提升,公司的周转率也远远高于同行业水平,说明公司未来市场销售比较有保证。两种综合说明公司未来创造利润的能力将会逐步上升。

图十三:海天在产品周转率持续上升

数据来源:wind,脱水财报

图十四:海天扣非净利润与净利润变化趋势

数据来源:wind,脱水财报

最后我们来看,公司的净利润与扣非净利润基本保持一致,说明公司利润主要来自主营业务利润贡献。这说明公司不仅能够创造更多的利润,而且利润是可持续增长的,所以最后经营层面给予海天味业4.5星。

仅从经营层面我们可以看出,海天味业的基本面是比较不错的,下次我们再从其他层面和您一起剖析,看看海天味业是否会带来和茅台一样的收益。

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