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2018年3月14日在法兰克福举行的欧央行及其观察家会议上,欧洲央行执委会委员Peter Praet作了题《量化宽松的评估和政策正常化的挑战》的演讲,提到:

 

2008年爆发的金融危机给世界各国央行履行法定职责带来了前所未有的挑战。中央银行应对危机的一个主要特征是使用了额外的、在某些情况下是新的货币政策工具。其中一个工具就是所谓的“量化宽松”。就欧元区而言,这一工具并不是孤立地使用,而是作为一套完整的互补措施的一部分,以应对2014年中期加剧的反通货膨胀力量。

首先来看一下欧央行的政策对金融状况和宏观经济变量的影响。对非常规货币政策措施有效性的正确衡量,近来已成为一些争论的焦点。特别值得一提的是,这种非常规政策在金融状况中留下的印记的耐久性已被质疑。总的来说,不同的实证方法对一揽子措施的影响的量化分析也支持同样的结论:我们采取的行动对市场状况产生了强大而持久的影响,更重要的是,它实现了向广泛的经济的强有力的传播模式。我们还不能在通货膨胀方面宣布“任务完成”,但我们在实现通货膨胀持续调整的道路上取得了重大进展。

接下来,我将谈谈我们走向正常化时面临的关键挑战。多年来,资产净购买一直是衡量我们货币政策立场的主要工具。展望未来,一旦管理委员会评估通胀路径已经达到持续调整的标准,面临的挑战将是重返更正常的情况,利率和利率演进的指引将再度成为调整货币政策立场的主要工具,同时确保金融状况仍然支持通胀在中期向低于但接近2%的水平收敛。

欧洲央行非标准措施的影响

到2014年中期,欧元区经济面临反通货膨胀压力,可能会陷入彻底的通缩。自2012年7月以来,存款便利利率保持在零,欧央行使用常规政策措施提供必要程度的货币刺激的能力非常有限。在这种情况下,提供货币宽松的焦点从调整货币政策框架中的利率走廊(引导收益率曲线的非常短端)转向了更直接影响收益率曲线的一系列利率。具体来说,我们自2014年6月以来所使用的工具是:存款便利的负利率,这提供了利率走廊的下限;对未来利率走廊的演变提出了强化的前瞻指引;定向长期再融资操作(TLTROs);以及资产购买计划(APP)。

由于政策利率处于极低水平,资产购买计划很快成为校准货币政策立场的主要工具。资产购买对帮助欧洲央行在中期完成其法定目标有多有效?回答这个问题本质上是困难的,因为资产购买计划和其他政策工具的交互复杂、关于资产购买计划的沟通也在演进。在沟通中,我们就开始购买债券的意图和校准债券购买的规模和持续时间提前发出信号。因此,在评估资产购买计划的影响时,我们还必须考虑到自2014年中期以来使用的其他政策工具,因为这些工具的设计是相辅相成的。

自2014年中期以来,已经确定了四种决定货币政策立场的工具,他们旨在从互补性中获得充分益处。有两个例子可以说明互补性在政策设计中的作用。首先,负利率政策通过鼓励银行向广义经济放贷而不是囤积流动性,支持了资产购买计划的投资组合再平衡渠道。其次,资产购买计划通过信号渠道支持了利率前瞻指引。通常,资产购买被认为是提供了政策利率将在更长时间保持低位的强烈信号,对欧央行来说,这种效果通过政策工具的顺序得以加强,我们表明,政策利率可能保持在当前水平,远超过资产净购买。

我们的总体评估,以及越来越多的实证文献的评估是,非标准措施对广泛的金融状况产生了巨大而持久的影响(如下图)。

这些改善并不局限于资产购买计划中包含的资产类别,还溢出到其他细分市场(如下图)。此外,更宽松的市场融资状况已传导至银行贷款利率。重要的是,这些发现基于一系列的计量经济学技术,对于任何单个方法相关的限制都是稳健的。

事件研究衡量了央行债券购买公告发布前后较窄的时间区间内的影响,提供了资产购买有效性的信息。但是,我们也使用模型反事实来补充我们从事件研究中获得的影响指标,并测试我们的公告的影响是否会在非常短的时间之后持续。在这种背景下,在当代固定收益融资中已成为标准的动态期限结构模型加上包含央行债券持有量的因子,一直都证实了我们从事件研究中得出的推论。它们表明,资产购买对长期收益率产生了巨大而持久的影响

目前,资产购买计划投资组合的当前和预期规模在各种校准步骤中被增加,预计将在资产净购买结束后持续更长一段时间,仍在对欧元区的长期收益率施加下行压力。预期的再投资时间越长,收益率的下行压力就越强。如果以当前的调查结果来看,大部分市场参与者认为欧央行将进行为期两年的资产购买证券再投资,这将导致当前和预期的资产购买计划持有量对长期利率施加100个基点的影响(如下图)。

 

收益率的下行压力预计会非常持久,而且只会逐渐下降,但随着时间的推移,会持续不断地下降,因为所谓的“投资组合老化”效应。我们购买长期资产对市场收益率的影响主要是由于我们从私人手中收回了久期,随着我们持有的证券投资组合接近到期、逐渐“失去久期”,投资组合的的整体久期会下降。这种持续的持续的久期损失将降低收益率的下行压力(如上图)。

非标准措施对融资状况的传导作用很强。例如,基于模型的反事实模拟表明,自2014年6月以来,非金融企业的贷款利率下将的126个基点的一半以上直接来自于非标准措施(如图2)。资产购买计划帮助向客户提供更好的贷款条款和条件。当被要求评估我们的措施对其中介业务的影响时,银行认为,资产购买计划对市场融资状况产生了积极影响。

由于融资状况的全面放松,我们的措施产生了巨大的宏观经济效应。2014年中至2017年10月期间采取的所有货币政策措施对欧元区经济增速和通货膨胀的总体影响估计均将在2016年至2020年期间累计达到1.9%。

综上所述,现有的证据有力地支持了这一结论,即资产购买计划与其他非标准措施是有效的,并且可能在防止棘手的宏观经济结果方面起决定性作用。它无疑推动了经济的复苏,使之达到稳健而广泛的扩张。而且很有可能的是,它阻止了2014年的通缩压力螺旋上升为一种自我强化的通缩漩涡(如下图)。我们还不能在通货膨胀方面宣布“任务完成”,但我们在实现通货膨胀持续调整的道路上取得了重大进展。

货币政策的实施

我们的货币政策反应函数一直紧密锚定在目标上,即在中期,维持通胀在低于但接近2%的水平。因此,货币政策的演进已经与物价稳定的前景相一致,而且随着时间的推移也是一致的。

在追求价格稳定任务时所面临的前所未有的挑战,使我们引入了一套复杂而多维的货币政策方案。在非常规工具对金融状况、经济活动和物价发展的传输上,存在高度的不确定性。这就引出了一个问题:在这样的环境下,货币政策应该如何实施?

在过去50年里,许多在学术界和央行工作的经济学家都主张,在不确定的世界中,货币政策立场的逐步调整是政策实施的最佳方式。在Brainard的开创性著作之后,在经济数据、模型和参数(尤其是在非常规货币政策的时代)内在的不确定性背景下,发展了渐进主义。如果不能完全或全面理解市场参与者对货币政策调整公告的反应,以及这些不确定反应对政策目标的传输,可能更谨慎地、更小步伐地调整货币政策是最优的。

更普遍的是,政策校准不应被视为央行决定其应以多快速度实施政策工具以完成给定目标水平的行动,而是一个迭代和互动的过程,在这个过程中,央行从市场学习,市场也从央行政策实施中学习。

正是通过这种反馈循环,央行和市场都了解了货币政策传导机制的性质和力度。在这一过程中,政策工具的变化对收益曲线和其他金融价格的诱导调整产生了不确定的影响,因此,在实现目标的可能性方面也不确定。市场调整直到被观察到才为人所知,我们只能在政策工具的影响实现之后,才能研究出他们对实现目标的意义。

在这些情况下,Brainard的“渐进主义”理论的需要巨大力量来实施:尽可能谨慎、审慎地进行,至少当你有充分理由相信市场反应的方向和规模不确定的程度是非常大的。当今时代,政策由多种多样的工具定义,它们的互动方式并不完全令人所知,其特征是不确定性异常高。

渐进主义不是一种教条,而是一种实用主义的方法,它通常适用于对现有政策工具的影响存在重大不确定性的情况。然而,如果有明确证据表明价格稳定的风险加大,即通胀持续的程度可能很高并有可能导致通胀预期脱锚,那么,更激进的货币政策应对措施是必要的。在这种情况下,对疲软或过度的通胀采取强有力的、前期的货币政策应对措施,可能成为表明央行对其目标承诺的必要信号,从而将通胀预期推至目标,并使其不那么后顾(backward-looking)。

例如,当面临通货膨胀预期脱锚和长期低通货膨胀的风险时,管委会在2014年5月表示,它将“迅速采取行动”,并“一致承诺在必要时使用非常规手段”。一个月后,就宣布了我已经提到的一系列非标准措施。此外,在2015年末,我们表明了我们的决心,即“不无故拖延”,将通胀带回政策目标,这印证了当时对刺激的激进调整。

现在让我来看看渐进方法的具体事例。资产购买计划已经逐步演进,受制于其“持续调整”的条件,即管委会打算继续进行资产购买,直到看到通胀目标的持续调整与通胀目标一致。购买范围超出了最初的资产支持证券和担保债券,也包括了公共部门和企业部门的证券。随着时间的推移,我们也扩大了购买的时间范围,并调整了每月的购买量,以微调方案,使之与我们对通胀路径持续调整的进展的评估一致。

市场预期已经内化了资产购买计划的规模和持续时间的条件框架。数据显示,市场对我们政策的预期与通胀前景高度相关,例如中期通胀预期。这既适用于对资产购买计划的规模和持续时间的预期,也适用于与我们的与“过去”的政策利率指引有关的预期(如下图)。从调查中位数来看,关于资产购买计划的规模和持续时间的市场预期与欧央行公告表明的之间残差非常小。在持续的通货紧缩时期,这一差距非常大。市场预期向欧央行公告的收敛与通胀预期朝着中期政策目标逐渐上升同步进行。同样,市场对于通胀向欧央行目标收敛和对于资产净购买结束与(已经充分定价的)第一次加息的时间间隔的观点存在强烈联动。这表明我们的货币政策反应函数被充分理解了。

持续调整和超越

上周,我们引入了对货币政策立场的进一步逐步调整,删除从官方沟通中的所谓资产购买计划宽松偏向,即在2016年12月提出的,如果某些不利的宏观经济或金融状况成为现实,我们准备增加每月购买速度或延长资产净购买时间。这一步追随着之前我们对政策立场的调整,即降低购买速度和移除对政策利率的宽松偏向。这一决定传达了我们的信心,即强劲而广泛的周期性动能最终将导致通胀向目标收敛。

然而,总的来说,我们仍未实现中期通胀的全面和持久的向低于但接近2%的水平趋同。管委会有三个标准来评估是否有持续的调整(看这里):第一,整体通胀向中期目标收敛;第二,对预期通胀路径实现的信心;第三,即使在资产净购买结束后,通胀收敛具有弹性。

通胀向目标收敛的信号正变得越来越积极,我们正变得越来越有信心,认为通胀将在中期达到低于但接近2%的水平。尽管如此,从今天的角度来看,国内通胀压力依然低迷,仍然需要相当程度的货币政策宽松以建立物价压力并使通胀持续向目标收敛。

我们必须耐心、坚持和谨慎地对待我们的政策。我们需要耐心,因为潜在的通胀动力需要时间来获得动力,并支持持续的通胀收敛。我们需要坚持,是因为通胀复苏基于相当程度的货币政策宽松。此外,由于非常规货币政策措施在走向正常化的道路上的不确定性,审慎是必不可少的。

这让我想到了一个问题,即一旦理事会判定通胀路径持续调整的标准得到满足,货币政策将如何演变。这个问题的答案实际上已经在前瞻指引和我们已经沟通的政策措施的明确顺序中得到表明。

一旦理事会判定持续调整的标准已得到满足,资产净购买将结束。目前对经济扩张和通胀收敛贡献的工具中,只有一种将会到期。伴随着通胀沿着持久收敛的路径运行的货币支持仍有必要,并且将继续由剩余的工具提供:再投资和政策利率(预计将维持在目前水平,远远超过资产净购买)。

关于再投资,我们将在资产净购买结束后的更长一段时间内,在投资组合中维持证券的存量,在任何情况下,只要有必要,我们都将继续持有。存量效应对期限溢价产生下行压力,我的同事Benoit Cœure最近就期限溢价压缩的进一步机制谈到,随着价格敏感的投资者向欧元系统出售其持有的合格证券,资产购买计划的边际卖方成为了供给更刚性的投资者(看这里)。这种情况持续存在,甚至在某些情况下放大了资产购买对市场价格的影响。

再投资也与审慎的政策方法相一致,因为这意味着久期的泄漏效应(leakage effect ),这将逐渐抑制刺激,并且只会逐渐显现出来。

尽管再投资对于确保长期利率在资产净购买范围之外仍然提供充足的支持是很重要的,但欧洲央行的关键利率及其预期演变的前瞻指引将再次成为引导政策立场的主要手段

预计关键利率将保持在当前水平,远远超过资产净购买的结束,这符合我们的前瞻指引。目前,金融市场正在将我们对利率的前瞻指引定价入收益率曲线,而收益率曲线目前正在稳步迈向持续调整。鉴于我们不同的工具之间的相互作用和互补性,监测收益率曲线对资产净购买结束的反应将是非常重要的。

随着时间的推移,政策利率将继续保持在当前水平远超过资产净购买结束的说明将逐渐停止对货币政策立场的可能演变提供足够的指引。因此,政策利率路径的前瞻指引将必须进一步明确,并在适当的情况下校准,以使通胀在中期保持向低于但接近2%的水平的持续调整的路径上。

 

 

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