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《每周公司分析》的订阅用户,你们好,新年之际,先祝大家新年快乐,狗年事业旺盛。

《每周公司分析》的栏目主要是集中于公司分析本身,很少涉及宏观经济。但是企业的发展,又很难完全独立于宏观市场。在我看来,这两者的关系,有时候很像行星公转和自转,宏观对个体的影响漫长不易察觉,但是却非常深刻和重要。所以,一年至此,也想分享一些自己对宏观以及市场的看法。

我自己对市场的熟悉程度,依次是美股、港股、A股,在过去一段时间,三个市场都经历了非常大的波动和回调,被戏称为黑色星期一的波动,突然变成了黑色一星期的回调。而观察三个市场,从情绪传导的角度来说,这次调整也是从美股市场开始的。

(标普500一年期走势图)

那么,美股市场现在到底处于一个什么样的估值水平?从量化的角度来看,有几个指标可以分享一下。

首先,是Shiller PE

(SHiller PE图)

从直观的角度来看,Shiller PE目前32倍的市盈率,已经处于历史估值中枢的上限区域,这也是大多数人的一个共识,即:目前美股的估值并不便宜。

如果对标前两次的股灾,互联网泡沫和次贷危机的话,似乎又好像离泡沫最高点45倍PE还有一段距离,但是这两次股灾的性质却完全不一样。2000年的互联网泡沫是纯粹对新技术的乐观,导致的无业绩基础的估值不断提高,所以在Shiller PE中的数值最高。

而次贷危机的泡沫,是由于金融衍生品包装下,让无数的违约风险被掩盖,最后个体违约不断累积,形成大规模集体违约的多米诺骨牌效应。但是因为次贷危机期间,作为底层核心资产的房地产价格是在不断攀升的,所以推动了企业盈利的上升,是Shiller PE看起来相对不高的原因。不过与之相对的,次贷危机期间,现金流增长速度远远不及收入和利润增长速度,预售和应收、递延占据了大部分现金流款项,这也是那次危机的特征之一。

而回看这一次的牛市,如果从前面两次股灾的负面因素提取对比的话,会发现很难找到类似的地方,从估值水平来看,最近两年在大宗反弹后,企业盈利改善非常快速,加上特朗普税改一类的利好,给了企业盈利增长消化估值指标的实际推动作用,这是与互联网泡沫不同的地方。而最近两年企业的现金流增长情况也与利润增速相符,这是与次贷危机不同的地方。总体来看,目前的大部分的宏观数据都显示,企业业绩基本面是好与前两次股灾的,也是企业业绩消化估值,推动市场乐观情绪的重要原因之一。

第二个是加息步伐非常缓慢,相对于次贷危机的长加息周期,我们还处在一个加息周期的早期阶段。

(30年期FED利率图)

所以,与次贷那样已经有几年稳健加息的状态不同的是,我们仅仅处在银根紧缩的开端,而且伴随着通胀抬头的良好经济氛围。不过仍然需要注意的是,利率是很多机构在股债平衡之间的重要参考指标,这也可以引出另外一个值得参考的因素,根据格雷厄姆的理论,股票的买入标准之一是,股票收益是3A级债券收益的两倍。那么取标普500的收益率(3.97%)与5年期国债的利率(2.65%),其比值1.4倍,随着这个数字的值越来越低,更多的资金可能会流入债券市场,从而对股市形成打压的趋势。

而从情绪面上看,与前两次危机大为不同的地方在于,乐观情绪的酝酿似乎还没有达到顶峰,人们天天都在一边享受市场上涨的收益,一边又担忧泡沫破灭的风险(当然,现在从全球经济复苏的节奏中开始在逐渐酝酿乐观情绪)。不过,有一个地方值得注意的就是,以衡量标普500波动率的指标VIX,ETF标的VXX举例的话,可以看出,市场波动率一直是在下降的。

这显示出至少两个特点,一方面市场的一致性很强,集体做多的主旋律没有改变过,甚至都不存在横盘震荡的局面。另外一方面,就是做空波动率这类高风险的策略越来越风行,本质上是风险偏好的提高。

黑色一星期那段时间,有个叫做LJM的mutual fund,主要策略就是做空波动率,但是因为黑色一星期那段期间,找不到足够流动性的期货来对冲,两天之内就损失了80%净值。而这个基金从2013年开始成立,通过把做策略包装成“Preservation&Growth”贩卖,2017年募集了3亿9300万美金。而我相信,在市场上,还有很多这类高风险+高杆杆的机构或者个体资金存在,一旦市场发生震动,会不会引起杠杆资金的踩踏效应,这也是需要思考的一个地方。

那么稍微总结一下,目前大部分的宏观数据都在显示经济的复苏和增长(虽然总体债务也在不断增长),而加息步伐的缓慢和情绪酝酿的结果来看,市场认为还有一次急速上升来推动疯牛的形成,乃至泡沫的破灭,这也是我周围身边大多数人的看法。我不知道这个最后的疯牛是不是会来,但是今年的波动率一定不会向去年那样平稳。

我个人是个很喜欢索罗斯反身性理论的人,他指出人类做策略的时候依据的往往都不是全面的事实,而且认知和事实之间也会互为因果影响。所以也有可能股市下跌本身,带来的宏观数据恶化,从而形成恶性循环也说不定。

总的来说,宏观是一个极其复杂的对象,这里我希望尽力通过几个点去描述出宏观上的一些特征,却也很难做出宏观上的预测。尽管如此,从投资角度上来看,我还是希望大家能够极力避免买入一个标的的时候,不是因为它的公允价格,内在价值,而仅仅是觉得它会值更多的钱,会有别的人在泡沫破灭之前以更高的价格把它从自己手中买去。

所以,当前状态下,我认为切换一些仓位到估值和业绩更为稳定的企业上去,会是一种让自己心态更好的做法,这也是我自己正在尝试做的改变。

最后,狗年之际,再次祝大家新年快乐,事业顺利,阖家幸福。《每周公司分析》的栏目,会从春节后(2月23日)恢复更新,谢谢大家~

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