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2018年2月8日在法兰克福举行的GIC/SUERF/德国央行会议上,欧央行执行委员会委员Peter Praet作了题《全球货币政策通往新常态的异同》的演讲,提到:

中央银行应对危机的主要特征之一是额外的货币政策工具的部署,其中一些工具,如资产购买,在中央银行早期的传统工具包中出现过,但后来在世界上的一些地方基本上不再使用。其他的工具,比如关于未来政策方向的前瞻指引,是最近的一项发明,但在2007年危机爆发之前就已经被规律地使用,另外某些特定地区使用了温和的负利率。总的来说,这些措施是非常有效的,并帮助了全球经济步入目前正在经历的同步扩张。

随着全球经济从二战结束以来最严重的衰退中复苏,人们关注的焦点是如何校准货币宽松程度。在美国,实际GDP在2011年恢复到危机前的峰值水平,紧缩周期也已经持续了一段时间。美联储在2014年10月稳定了其货币政策组合,并在一年多之后开始提高联邦基金利率。最近,它开始减少资产负债表。

在欧元区,主权债务危机意味着经济周期性复苏的时间要长得多。实际GDP直到2015年才恢复到危机前的峰值水平,比美国晚了四年。

尽管如此,欧元区目前正在经历一场坚实而广泛的经济扩张,2017年经济增速达到了十年来的最高水平。我们自2014年以来采取的非常宽松的货币政策措施对产出增长产生了重大影响。展望未来,欧元区实际GDP增速预计将在未来几年持续高于潜在增速。

尽管出现了这些有利的发展,通货膨胀仍然缺乏活力,到目前为止还没有得到潜在通胀压力的充分支持。尽管当我们的措施在保持通胀预期锚定和通胀前景改善发挥了决定性的作用,仍然有必要实施大量的货币宽松以确保通胀回归到接近但低于2%的目标。

在可预见的未来,我们的货币政策将如何演变?

我们的货币政策立场目前是由资产购买计划(APP)、政策利率和对每一种工具的前瞻指引的组合和相互作用决定的。另外的刺激方案是由定向长期再融资操作(TLTROs)提供的(未来三年)。

一旦关键利率达到了极低的水平,资产购买计划就会成为校准货币政策立场的首选政策工具。这就是为什么自2015年1月以来,我们一直在暗示欧洲央行货币政策与价格稳定目标之间的传统紧密联系,即将中期通胀前景评估与我们的净资产购买规模和持续时间联系起来。相应地,我们持续向市场沟通继续按选定的速度进行每月资产净购买的意愿,直到看到通胀在与目标一致的路径上持续调整。此外,在投资组合中从到期证券中获得的本金偿还进行再投资的承诺,应被视为对资产净购买的必要补充。

政策利率和资产购买计划的前瞻指引在决定货币政策立场上起着关键作用。随着时间的推移,它的功能有了显著的变化。2013年7月,当欧央行第一次宣布将“关键利率在更长时间保持在当前或更低水平”时,利率前瞻指引是在发生缩减恐慌几周之后,将欧元区货币市场与全球金融动荡隔离的保护性措施。

随着2013年底和2014年初宏观经济环境的恶化,货币政策需要变得更加宽松,前瞻指引转变为放松货币政策立场的工具。在所有主要经济体中,前瞻指引并没有采取相同的形式,制约程度和所附的工具不同。

在欧元区,由于已经有了资产购买计划,前瞻指引已扩展至资产购买的关键参数,并帮助投资者形成对资产购买计划规模及持续时间的预期。特别地,我们已经指出了计划执行每月净购买的最低时间限度,即一个预定的结束日期,同时保留在未达到“持续调整”条件的情况下延长方案的选项。

在2016年3月,当理事会阐明这两种工具的未来排序时,政策利率和资产购买计划的前瞻指引的相互加强的性质变得更加明显。通过说明政策利率将保持目前的水平直到“远超过资产净购买”,欧央行管委会明确地将资产购买期间的政策利率保持锚定,为资产购买产生全面影响提供有利条件。

展望未来,货币政策将以数据依赖和时间一致的方式演变。一旦管委会判定通货膨胀的路径存在持续的调整,将开始向政策正常化过渡。这一评估将基于对通胀前景的三个标准:收敛、信心和弹性。

收敛意味着,整体通胀将必须在有意义的中期前景的终点达到低于但接近2%的水平。第一个标准是持续调整的必要条件,但不是充分条件。管委会需要有信心,认为对通胀上行调整预期有很高的概率在可持续的基础上实现。因此,我们对通胀预测有充足的信心是宣布通胀可持续调整实现的关键要求。

第三个标准,弹性,衡量了通胀收敛的稳健性,即对部分退出货币宽松的稳健性。最终,我们需要验证,即使在更少宽松的货币政策环境下,通胀仍将保持在持续的调整路径上。

从金融危机中吸取的教训表明,检验置信准则、评估经济弹性和部分撤出宽松的传导的弹性的能力是至关重要的。

强劲的周期动能头、不断减少的经济松弛和不断提高的产能利用率,增强了通胀向目标收敛的信心。然而,衡量经济中未使用的资源的程度仍然具有挑战性。在劳动力市场,在经济复苏过程中,劳动力供给的弹性比我们在基准情景中所假定的要大。这可以部分归因于养老金和劳动力市场改革以及移民流动。劳动力供应的增加导致薪资动能疲软,从而抑制了潜在物价压力。总的来说,我们在基准情景中考虑的通胀上升路径的不确定性仍然过高。

经验证明了我们的第三个标准——弹性——的重要性。货币政策制定者在货币政策的转折点总是面临微妙的平衡。2011年,当我们提高利率时,经济活动指标显示出活力,当然,由于油价上涨,通货膨胀率也很高。事后来看,我们现在更清楚地了解当时经济的基本状况,而我们现在知道,经济的明显稳健性实际上掩盖了脆弱性,使经济容易出现突然逆转。在那一年的夏天,我们的确看到了一个突然的逆转。2013年,我们在评估经济形势时遇到了类似的困难,尽管没有那么严重。在那一年,银行开始偿还在2011年末到2012年初借入的两轮三年期LTRO(当时许多观察人士认为,这一巨额偿付(包括受到主权债务危机打击尤为严重的银行)是一种正常化的迹象。事实上,这是银行正在进行的激进去杠杆化的一个症状,这使得欧洲央行的借贷变得不必要,而且对许多银行来说,维持资产负债表变的昂贵。尽管从单个银行的微观角度来看,偿还过剩流动性是很有意义的,但它却损害了整体经济。

今天,我们希望在政策转向之前,确保经济基础足够稳固。从这个角度来看,要实现持续调整的三个标准,仍有一段路要走。因此,我们在货币政策上仍然需要耐心和坚持。

我们需要耐心,因为价格压力需要时间来积累。我们需要坚持,因为通胀上升是当前货币政策立场的结果。如果数据流入证实了通胀压力逐步上升的预期,那么这就不一定足以肯定持续的调整,因为宽松的货币政策条件可能危及通胀轨迹。

一旦管委会判定通胀持续调整的三个标准已得到满足,资产净购买将在我们的指导下到期。自这个时间点之后,通胀的演变仍将取决于持续更长期间的再投资,以及远超过资产净购买结束的、在任何情况下,只要有必要,以确保通胀稳定持久地处于低于但接近2%水平的保持在当前水平的政策利率。

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