近日,呼吁美联储重新审议其货币政策框架的声音越来越多了。据华尔街见闻之前的文章提到:纽约联储主席杜德利(William Dudley)上周表示,美联储货币政策框架是值得讨论的。波士顿联储行长Eric Rosengren认为,应重新审视2%通胀目标,“鉴于过去10年的经验,我们正在接近全面重新考虑货币政策框架的时候。”

其他发表过相关讨论的官员包括费城联储主席Patrick Harker、明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari、亚特兰大联储主席Raphael Bostic等。

目前的探讨聚焦于如下四个选项:价格(物价)水平目标临时性的价格(物价)水平目标名义GDP目标提高当前的通胀目标(2%)

许多读者向我们发问,这四种选项的含义是什么?我们在本文中回顾了前联储主席伯南克的定义与描述。

为什么要改变联储的政策框架?(伯南克)

低名义利率,低通货膨胀率和缓慢的经济增长状况对中央银行家的工作构成了挑战。鉴于实际利率的长期均衡水平处于低位,这意味着下一次经济衰退可能发生在美联储几乎没有降低短期利率的空间的时候。最新的研究成果表明,与零利率下限(ZLB)相关的利率问题可能是严重且持久的。虽然美联储在其工具包中有其他有用的政策,例如量化宽松政策(QE)和前瞻指引,但我不确定目前的货币工具箱将足以应对经济的大幅下行。因此,我同意旧金山联储主席约翰·威廉姆斯的看法,即我们现在应该考虑的是调整货币政策框架,以为日后提供更多的“政策空间”。

提高当前的通胀目标(2%)

增加货币政策范围的一个方法是保留美联储目前的通货膨胀目标制,但将通胀目标提高到3%或4%。如果(联储是)可信的话,这种变化应该导致名义利率的平均水平相应的提高,反过来又会给美联储更多的空间来降低利率。这种方法的优点是比较直接,容易(和市场)沟通并解释;这将使美联储能够保持在既定的通货膨胀目标框架内。然而,这种方法也有一些显着的缺点。

一个众所周知的问题在于,通货膨胀的永久性增长将让公众产生不满。通货膨胀不受公众欢迎的原因可能让经济学家们觉得不甚合理,例如人们倾向于将通货膨胀的影响聚焦在他们购买的物品的价格上,而不是他们所销售的东西,包括自己的劳动力。但高通胀(如果难以量化)仍存在其他实际的负面问题,例如长期经济规划的难度较大或市场对价格信号的解释。无论如何,促进价格稳定是美联储和大多数其他中央银行任务的重要组成部分,这不是个巧合。因此,较高的通货膨胀目标将会引起政治反对,甚至可能带来法律上的挑战

我们从保罗·克鲁格曼(Paul Krugman),迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)和戈蒂·埃克施特松(Gauti Eggertsson)等人深刻的理论工作中了解到,提高通货膨胀目标的方法是处理ZLB(零利率下限问题)的低效方法。在理论上的最优方法之下,货币政策受制于ZLB(无法进一步降息),通胀水平只会在大幅下滑后短暂上升。原因是在最优的框架下,决策者承诺在受到ZLB的困扰和约束时,维持“较长时间”的低利率政策,以弥补ZLB对短期利率下行的约束。如果“维持较长时间的低利率”的说法是可信的话,这种承诺应该在ZLB之前和之后放松金融状况,减少对产出和就业的不利影响,随后导致通货膨胀的暂时增加。正如伍德福德指出的那样(第64-73页),提高通货膨胀目标是对ZLB问题的次优反应,因为它迫使社会承担永久更高通货膨胀的代价,而不是仅在ZLB之后的过渡期内。此外,通货膨胀目标的一次性上调并没有考虑到在理论上最优政策下,政策回应的活力(因此通货膨胀暂时增加的幅度)应该相对于ZLB的持续时间和经济衰退的严重程度进行校准。

价格(物价)水平目标

威廉姆斯主席和其他一些研究者讨论了一个替代的货币政策框架,即价格水平的目标。以价格为目标的中央银行试图将价格水平保持在稳步增长的轨道上,每年上涨2%;换句话说,价格水平目标者试图将长期平均通货膨胀率保持在2%

价格水平目标与传统通货膨胀目标之间的主要区别在于“过去”的处理通货膨胀目标者只要之后通货膨胀回到目标状态,就可以“无视”通货膨胀率的暂时变化通过忽视过去的不达目标,通货膨胀目标者认为“不达标就不达标呗”,不再多想。相比之下,价格水平的目标者则不然,他们会承诺逆转临时的通胀不达标(即目标偏离)情况,比如在一段时期的通胀不达预期后紧跟着临时刺激出高通胀,而在一段时期的通胀超标的情况下尝试控制通胀低于目标一段水平。通货膨胀目标者和价格水平目标人士都可以“灵活”操作,在确定其回到通货膨胀目标或价格水平目标的速度时,他们可以考虑产出和就业因素。在这篇文章中,我只考虑政策框架的“灵活性”。这些“灵活”变量更接近于经济模型中得出的最佳策略,最符合美联储的双重任务,指示其追求最大限度的就业和价格稳定。

价格水平目标与提高通货膨胀目标相比至少有两个优点。首先,价格水平的目标与一般的平均通货膨胀率(即2%)一致,因此与价格稳定的任务一致。第二个优点是价格水平目标对于理论上最优的货币政策具有理想的“更长时间的低利率”和“补偿宽松”特征。在价格水平目标下,政策制定者自动在ZLB阻遏货币政策提供充分刺激的时期提供补偿宽松。具体来说,通货膨胀低于目标的时期(当利率陷入ZLB约束时)中央银行必须让通胀超调,并维持之高于目标,超调的水平应该考虑经济情况受ZLB约束的严重性和货币宽松的累积短缺。如果大众了解并期望中央银行遵循“更长时间的低利率”的利率制定策略,那么对今后更宽松的政策和更快增长的预期将会降低ZLB约束时期产出和通货膨胀率受到的负面影响。

由于这些原因,采取价格水平的目标似乎比提高通货膨胀目标更为可取。然而,这个策略并不是没有缺点的。一方面,这相当于美联储政策框架和反应函数的重大变化,因此很难判断让公众和市场了解新的政策有多困难。特别是从通货膨胀概念转向价格水平的概念,可能需要政策制定者的大量教育和解释。另一个缺点是,这种方法的“既往不咎”式处理是一把双刃剑。按照价格水平的目标,中央银行不能无视暂时提振通胀的供应冲击,而是必须承诺收紧政策以扭转供应冲击对价格水平的影响。鉴于这样一个过程可能是痛苦的,对就业和产出有不利影响,美联储对这一政策的承诺可能不是完全可信的。

临时性的价格(物价)水平目标

有妥协的方法吗?一种可能是将价格水平目标和相关的“更长时间的低利率”原则仅仅应用于ZLB情形之下,并保留通货膨胀目标框架和2%的常态目标。与普通的价格水平目标一样,这种方法将在ZLB实施更低或更长的“补偿式宽松”策略,如果公众理解并形成预期,策略应该使ZLB的持续期更短,且没那么严重和频繁。在这方面,临时价格水平的目标将与普通的价格水平目标类似,这一目标长期适用。然而,临时的价格水平目标有两个潜在的优势。

首先,临时的价格水平目标不需要从现有的政策框架中大幅度转向:当利率水平远离ZLB时,目前的通货膨胀目标框架将保持现状。而处在ZLB时,我称之为临时价格水平的目标可以作为整体通货膨胀目标策略的一部分进行解释和传达,因为它相当于在ZLB具有约束力的时期内锚定平均通货膨胀率。因此,沟通可以完全依赖于通货膨胀目标,公共和市场参与者已经熟悉这一概念。

第二,临时的价格水平目标与普通的价格水平目标不同,不会要求美联储收紧政策,以扭转当利率偏离ZLB时临时加速通胀的冲击。相反,按照通货膨胀目标者的做法,美联储将简单地将通货膨胀回到目标。此外,由于美联储将在ZLB和非ZLB期间都达到2%的通货膨胀率,长期的通货膨胀率平均约为2%。

要更具体地说明如何传达临时价格水平的目标,假设在经济离开ZLB的某个时刻,美联储将发布如下的声明:

  • 联邦公开市场委员会(FOMC)已经确定将保持2%的对称通货膨胀目标。FOMC还将继续平衡价格稳定和充分就业。FOMC旨在将通货膨胀恢复到目标的速度将取决于劳动力市场的状况和经济前景。

  • 然而,联邦公开市场委员会认识到,即使使用非常规的货币政策工具,有时(约束)联邦基金利率的零利率下限也可能阻止其达到通货膨胀和就业目标。因此,委员会同意,在将来基金利率处于或接近于零的情况下,提高联邦基金利率的必要条件将是自联邦基金利率首次达到零以来的平均通货膨胀至少为2% 。除了这个必要条件外,委员会在决定是否加息时,将考虑劳动力市场的前景,以及通货膨胀到目标的回归是否可持续。

下面的图表用于说明,如果假设临时的价格水平目标已经生效,这一政策可能适用于最近的ZLB情形。要明确的是,这篇博客文章或文章中没有任何内容应被视为对美联储现行政策的评论。我正在考虑一个虚构的情况,即上述公告已被制定,并被市场所消化(在2008年短期利率触及0之前)。

图1显示了2008年第四季度(核心PCE)通货膨胀的情况,此时联邦基金利率达到零的水平,从而标志着ZLB情形的开始。自2008年以来,通货膨胀率几乎一直低于2%的通货膨胀目标。

相对于趋势,通货膨胀持续低于2%的目标最终导致了整体价格水平持续低于趋势增速。图2显示了2008年第四季度(核心PCE)价格水平相对于2%增速趋势的最新值。

如果临时的价格水平目标被采纳,美联储将试图“弥补”这一通货膨胀的累积性短缺。第(2)段中所述的必要条件是,ZLB期间的平均通货膨胀率至少为2%,相当于价格水平(淡蓝色线)恢复到趋势增速(深蓝线)。通货膨胀率超过2%是满足该标准的必要条件,从而弥补了ZLB期间以前通货膨胀的短缺(即淡蓝色线的斜率需要增加才能与深蓝色的线一致) 。结果将是一个更长时间的低利率政策,将向市场提前传达和内部消化。这将导致更宽松的金融状况,并加速经济复苏,并将通货膨胀恢复到目标。值得注意的是,这一框架将消除对有关利率政策的前瞻指引的必要性(而且优于前瞻指引)。

重要的是,根据我的建议,以及上述模拟联邦公开市场委员会的声明,达成平均通货膨胀标准是提高利率的必要条件但非充分条件。首先,货币政策制定者想要确定平均通货膨胀状况是在可持续的基础上得到满足的,而不是由于临时的冲击或测量误差。以核心而不是总体通货膨胀为条件,如上图所示。第二,与“灵活”目标的概念一致,政策制定者还要考虑到实际的经济条件,如就业和产出,以决定是否是提高利率的好时候。

总而言之,临时的价格水平目标仅在ZLB情节下才被调用,似乎具有普通价格水平目标的许多好处。它将保持价格稳定的承诺。重要的是,这将引起市场参与者的预期,ZLB情形将导致“更长时间的低利率”和“补偿式宽松”政策,这将缓解金融状况,并有助于减轻这种情形的频率和严重性。然而,与普通的价格水平目标不同,这种临时变化可以以直接的方式嵌入到现有的通货膨胀目标制度中,从而最大限度地减少了改变长期政策框架和沟通的必要性。中央银行的市场沟通可以仍聚焦在通货膨胀目标上。最后,与普通的价格水平目标相比,临时性的价格水平目标这一方法可让政策制定者继续在利率脱离ZLB的时期无视临时性的通胀冲击。

名义GDP目标(Mester)

这个框架类似于价格水平的目标,名义GDP目标当中包含实际GDP和通货膨胀率,因此该框架明确纳入了美联储政策的两大任务。例如,将名义GDP水平定位在每年4%的道路上,与通货膨胀率2%和潜在增长率2%是一致的。像价格水平目标一样,这个策略弥补了过去的偏差。但是当政策制定者面对不愿意回应的供给冲击时,它可能比价格水平的目标更好,因为这种供给冲击倾向于推动价格和实际产出朝相反的方向发展,使名义收入保持稳定。

该框架的缺点在于没有什么国际经验可循,而且GDP的数据修正和公众的理解也会带来麻烦。

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