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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第11期,本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

  1. 摩根大通:重新考虑通胀目标
  2. 瑞银:美联储不会在未来18个月内采用新的货币政策机制
  3. 德银:近期最有可能的结果是小幅修整当前货币政策框架
  4. 德银:美联储政策框架新目标?
  5. 高盛:美联储货币政策新框架
  6. 高盛:美联储政策工具箱的新工具

 

1.

摩根大通:重新考虑通胀目标

美联储重新定义物价稳定目标的政治风险较高,尤其是当前,因此未来数年美联储改变通胀目标的可能性相当低。在经历另一轮零利率下限后,美联储政策目标框架可能发生变化,届时国会和美国公众对于重新考虑如何使货币政策得到最好实施的关注将得以加强。

通胀目标制:

通胀目标制来自于费雪方程式:i=Eπ+r,短期名义利率i等于通胀预期Eπ加上短期实际利率r。美联储控制的是名义利率。

当前讨论的问题:

在正常时期,如果美联储需要刺激经济,它将会削减短期利率5%或以上;而目前市场和FOMC委员中位数认为,短期利率将在长期处于2.5%至3.0%之间,如果预期增强,当下一轮衰退到来时,美联储将无法足够削减短期利率以帮助经济快速回到轨道,因此又将开始长期使用非常规工具,而这只能提供温和的刺激。

两种主要解决途径:

1.永久性地提高通胀目标,例如美联储宣布提高通胀目标至3%、4%或更高。这意味着在正常时期,名义利率可以更高,因此在经济增长疲软时能够有更多降息空间。起初,更高的通胀目标并不一定会导致通胀预期提升,毕竟美联储还没有触及当前的2%的通胀目标,如果要提升通胀预期,美联储不得不采取行动,在目前环境下,需要停止加息甚至进行降息。

2.仅当通胀不仅目标时,提高通胀目标,通常这会在经济活动疲弱时发生。这一做法虽然不会导致正常时期的名义利率更高,但是根据费雪方程式,即使名义利率盯在零水平,随着通胀预期上升,实际利率也会下降。这种途径比物价水平目标更容易实现,例如,将2年内的通胀目标从2%上调至4%。如果当前通胀不及2%的目标,美联储可以承诺在未来允许通胀超调使其回到物价水平目标。如果公众理解这种机制,当通胀或经济活动疲软时,通胀预期将上升,更高的通胀预期导致更低的实际利率。一种相关的途径是以名义GDP水平为目标,这可能有助于强化美联储弥补实际GDP不足的预期。

重新定义物价稳定目标的政治风险:

尽管FOMC和其他机构的经济学家对通胀目标制变化的态度越来越开放,未来的联储主席可能不太愿意参与这类讨论。与地方联储主席不同的是,美联储主席需要定期就美联储如何达成国会要求的目标向国会作证,这些目标是“最大化就业、物价稳定和温和的长期利率”。当前的2%通胀目标已经远离了物价稳定的字面含义。1996年时任美联储官员的耶伦首次提出2%的通胀目标,也许如今美联储也可以做出类似的举动进一步提高目标或转变为物价水平目标,但是在上世纪90年代后期,美联储与国会的关系比这几年好的多,目前并不是美联储修补其对国会目标的解释的理想环境。预计下一任联储主席鲍威尔将对重塑通胀目标的讨论相当谨慎,如果美联储与国会的关系改善,也许美联储有望自由阐述最优货币政策框架。更有可能的结果是,美国需要经历另一轮衰退和另一轮零利率下限之后,国会和公众才会意识到QE和其他非常规工具的引入不是伯南克管理不当的结果,而是过去数十年已经根本改变的、需要重新思考的结果。

 

2.

瑞银:美联储不会在未来18个月内采用新的货币政策机制

关键FOMC成员开始推广新目标:

近期多位过去和在任的FOMC成员开始推动美联储重新检视货币政策机制,大多数人认为,美联储几乎没有政策空间来应对下一轮衰退,而衰退是不可避免的,因此是时候重新考虑美联储当前的通胀目标机制了。多数观点反对改变当前目标的水平,认为将通胀目标提高到4%存在技术问题、也不考虑降低通胀目标的合理性。一些人提倡某种形式的物价水平目标,其他人倾向于名义GDP目标。

讨论和研究任重道远:

美联储是一个缓慢、小心、缜密的组织,其员工和FOMC成员即使在推动近期货币政策机制的变化时,也会考虑成本和收益,而货币政策机制是2016年Jackson Hole会议的主题。预计美联储员工将就此进行研究并在6月会议上提供相关论文。预计美联储不会采用新的货币政策机制,即使采用,也不会在未来18个月内发生。

美联储官员Mester的政策框架选项:

Mester提出,在低自然利率环境下,提高通胀目标、物价水平目标、名义GDP目标和临时物价水平目标是潜在的政策框架选项(看这里)。她认为,“没有一个替代框架是没有挑战的,(FOMC)将需要评估替代框架的益处是否超过当前的通胀目标框架。每个框架都值得进一步研究,而且现在可能是进行研究的合适时机,因为经济在增长、劳动力市场强劲、通胀将回到目标。”

布鲁金斯学会:美联储是否应当坚持2%的通胀目标

在这场有多位市场参与者和美联储高级员工参加的会议上(看这里),数位过去和在任的FOMC成员提供了对于美联储当前货币政策机制和替代选项的意见。当前通胀无法回到目标以及在下一轮衰退来临前有必要扩大政策工具箱驱动了这类学术方面的讨论。旧金山联储主席Williams在会议上提出,持续的低通胀导致物价的当前水平与2%目标隐含的水平之间存在明显缺口,如果FOMC遵循物价水平目标,而不是通胀目标,缺口将导致货币政策更加宽松。布鲁金斯学会的发言人们对于下一轮衰退时货币政策的受限程度观点不一,所有人都同意下一轮衰退来临时将触及零利率下限,但是对于经济结果是否会低于标准存在不同意见,前美国财政部长萨默斯认为GDP将至少额外损失4% ,前美联储主席伯南克认为美联储可以使用其他工具,因此这类风险较低。

 

3.

德银:近期最有可能的结果是小幅修整当前货币政策框架

德银首席经济学家Hooper参与了布鲁金斯学会关于美联储未来货币政策框架的会议,他认为近期最有可能的结果是小幅修整当前货币政策框架,带来一定鸽派倾向和对经济扩张持续时的通胀更多的容忍度。

过去十年中,关键金融变量发生了重要变化,美联储领导人也将变更,因此美联储货币政策框架越来越受到FOMC委员的关注。实际中性联邦基金利率已经从十年前的约2%下降至目前的1%不到,美联储削减实际利率的空间变的更小,与过去相比,应对经济下行的弹药也更少。如果没有令人信服的各个货币政策框架替代选项的净收益,以更灵活的方式运行当前的货币政策框架是最可能的结果。如果各个替代选项的效果越低,越有可能采用QE或财政政策等选项。

提高通胀目标或名义GDP增速目标:

目前提出的框架修补主要集中于提高实际和预期通胀,尤其是在经济周期顶峰需要降息时。更高的通胀预期使得实际利率可以下降更多。简单的方法是将通胀目标从2%提高到3%或4%。前美国财政部长萨默斯提出的替代选择是5%-6%的名义GDP增速目标。

这些货币政策框架修补存在两个重要的问题:1.联邦储备法的修正需要国会批准;2.美国公众可能担忧更高通胀的各种成本。前美联储主席伯南克认为美联储采用这些修补的可能性非常低,并且,在美联储刚开始启用2%的通胀目标时,通胀一致预期处于1.5%-2%。

物价水平目标:

越来越受欢迎的方法是物价水平目标,即不改变2%的通胀目标,同时以平均通胀率或特定路径为目标。在这一框架下,经济下行期的通胀不及目标可以与上行期的超出目标相匹配。伯南克和旧金山联储主席Williams支持物价水平目标。波士顿联储主席Rosengren认为可以为当前框架增加一些灵活性,如允许目标上下各偏离0.5%,在1.5%至3%之间,他认为通胀处于2.5%-3%的成本并不显著比1.5%时更高。前加拿大央行副行长Murray指出,加拿大央行每五年审阅2%的灵活通胀目标,并且持续选择保持不变。

修改货币政策框架的市场观点:

由于主要国家央行没能达到2%的通胀目标,从市场角度而言,降低通胀目标比提高更合理。与过去相比,各种技术、全球性和人口力量压制了通胀,央行对通胀的掌控减弱。如果美联储宣布提高通胀目标,而通胀预期没有相应明显提升,将有损联储信誉,也许等到通胀达到3%或4%之后再采取这一政策更好。

此外,物价水平目标制可能显著提升产出波动性。在过去十年,美国物价比2%的通胀目标低了5%,如果要回到每年2%的增长,未来几年通胀将上升到远超过2%的水平,为此美联储需要大力收紧劳动力市场,将失业率进一步推动至自然失业率下方,历史证据表明,这种情况下通胀的反应是非线性的,容易超出合意目标,而美联储从来没有成功在不引起衰退的情况下使过热的劳动力市场冷却下来。

 

4.

德银:美联储政策框架新目标?

近期,联储官员愈发就自然利率保持低位达成共识,触及零利率下限的可能性上升,当前政策框架的有效性下降。美联储领导人更替为重新考虑政策框架提供了窗口,相对稳定的经济背景也提供了有利条件,帮助美联储在下一轮衰退到来前做好准备,未来美联储使用非常规货币政策可能受限,因此降低美联储处于这一境地的政策框架将改善整体货币政策的有效性。

新的政策框架选项包括:

  ● 提高通胀目标,至3%或4%。更高的通胀目标将带来更高的名义利率,继而为美联储在触及有效利率下限前降息提供更大空间,增强低利率环境下货币政策的有效性。这一选项的好处是与当前通胀目标框架一致,属于渐进变化。不足之处是更高的通胀目标存在经济成本,而家庭部门也可能认为这会降低购买力,使得生活水平下降。此外,通胀预期可能不会完全消化政策变化,市场可能不会相信联储。

  ● 设定价格水平目标,以平均通胀率为目标。当通胀持续低于美联储目标时,价格水平目标意味着通胀需要在一段时间高于目标,而现行的通胀目标只要回到目标。这一选项的好处是通胀上升时不会受到政策倒退影响,降低了触及零利率下限的可能性。此外,价格水平目标强制央行在经济走出衰退时承诺更宽松的货币政策,有助于强化联储的信誉,提高促进通胀和就业的有效性。不足之处是从通胀目标变为价格水平目标是较大的改变,需要央行付出额外的沟通和行动,对于暂时性的通胀或通缩压力的检查空间更小,另外家庭部门可能较难理解这一目标。此外,价格水平目标可能加剧实体经济的周期性波动,为了弥补通胀下行,美联储可能需要在更长时间(与通胀目标相比)保持低利率,导致复苏期间产生超额通胀。

  ● 设定名义GDP目标,包括GDP水平或GDP增速。如果名义GDP增速超过目标,美联储应当加息。名义GDP水平目标与物价水平目标类似,除了美联储将关注于达到某个名义GDP水平。这一目标基于可靠的测量数据,而不是无法观察的潜在GDP或自然失业率,有助于提高美联储行动的透明度,降低FOMC委员投票动机的不确定性。当前的美联储政策可以认为是名义GDP增速目标的一种形式,但是取决于潜在GDP或自然失业率的计算精度。不足之处是美联储将面临批评,尤其是双重目标中达到一个目标、另一个目标没有达到的情况下(如现在)。名义GDP水平水平目标的不足之处和价格水平目标类似,要求央行进行更多沟通,也会降低央行检查一次性负面事件的能力。

  ● 设定临时的价格水平目标或更高的通胀目标。当联邦基金利率位于有效利率下限时,美联储采用临时的价格水平目标或更高的通胀目标。这一选项的好处是有助于提高货币政策有效性,与永久性的目标相比,只会在货币政策受限于零利率下限时增加社会成本。不足之处是这种合成政策框架比较复杂,很难向市场、消费者和企业沟通,如果这一政策有效,经济主体需要将美联储的承诺计入预期和经济决策中。此外,临时的目标可能产生通胀预期脱锚的风险,一旦美联储不再受限,通胀预期很难重新锚定。

  ● 强化前瞻指引,基于日历或基于结果。最后的选项处于改变货币政策框架和货币政策工具之间的灰色地带,是关于未来货币政策决定的强化的前瞻指引。近年来美联储追求过两种强化的潜在指引,第一种是自2011年8月起的基于日历的指引,沟通中表明至少在某个特定日期前不会提高利率,第二种是2012年12月起的基于结果的指引,美联储表明只要通胀没有上升到2.5%以上时,在失业率下降至6.5%以下之前,不会提高利率。这一选项的好处是有助于提高联储的信誉,与当前政策框架偏离程度较小,造成的疑问和不确定性最小,也不存在提高通胀的额外成本。美联储对新数据的反应函数能增强基于结果的前瞻指引的透明度。不足之处是无法降低触及零利率下限的概率,只能在处于零利率下限时提高货币政策有效性,而经济的意外发展可能影响美联储的信誉,美联储可能不断推迟日历指引。日历指引也会降低短期利率对数据的敏感程度,导致市场更加risk-taking、加大杠杆,从而带来金融稳定性风险。

其中,提高通胀目标的可能性最低,设定价格水平目标或名义GDP目标的可能性更高一些。但是,惯性可能导致当前政策框架持续,同时存在对各类新选项的利弊的讨论。

 

5.

高盛:美联储货币政策新框架

近期对于美联储更频繁受限于零利率下限的担忧带来了关于重新评估货币政策框架的讨论,主要选项包括:

1.使用更高的通胀目标或负利率以获得降息空间,包括:

提高通胀目标。均衡通胀上升能够提高名义中性利率,为衰退期间提供更多降息空间。多位联储官员在2016年提到了这个可能性,但是2017年兴趣有所减弱,可能原因是理想情况下,经济过热和新政策声明的可信度将共同承担通胀预期重新锚定于更高目标的负担,但是2017年通胀的意外表现增加了对这一选项的担忧。更高的通胀目标也是一种次优的政策因为它强迫经济承担高通胀的风险,即使在不需要缓解零利率下限约束时。在布鲁金斯学会的会议上,伯南克直接预言美联储不会提高通胀目标。

通胀区间。波士顿联储主席Rosengen曾提出通胀区间的选项,当自然利率较低时,通胀区间能够提供更高的通胀目标的好处,当自然利率较高时,也能够有逆转的效果。不过一些联储官员认为通胀区间的清晰度存在担忧。

负利率。负利率可能是最传统的选项,一些经济学家倡导负利率,不过尽管美联储可能通过类似其他国家的层级体系实现温和的负利率,这从来不受FOMC欢迎。

2.扩大QE至其他资产类别

耶伦在2016年Jackson Hole会议上提到了扩大QE至其他资产类别,但是其他联储官员对此关注较少。

3.使用更激进的前瞻指引来刺激经济,如加息门槛、物价水平目标、名义GDP目标等。

基于经济门槛的前瞻指引。最常见的是为加息设定失业率和通胀门槛。在美联储刚开始设定6.5%的失业率门槛后,直到失业率下降至5%美联储才开始真正提高利率,这说明这种前瞻指引不够激进。使用与经济过热一致的激进的加息门槛的优势是,它降低了美联储食言的风险,劣势是这是次优的政策选项,因为并没有对货币政策在受限于零利率下限时的累积的产出缺口作出反应,对通胀预期和利率的牵引较少。

物价水平目标。后顾性的物价水平目标自在确保物价水平在长期处于2%的增长路径,理论上这能够稳定通胀预期,从而对实际利率施加下行压力、稳定实体经济。批评者认为,物价水平目标强迫美联储在应对负的通胀性供给冲击时不必要地削弱经济,而这本可以被忽视。联储官员也认为向公众解释盯住高于名义收入的物价目标的合理性较为困难。

名义GDP水平目标。举例来说,名义GDP目标旨在保持名义GDP水平处于5%的增长路径。这也是一种后顾性的选项,如果潜在增速下降,坚持名义GDP水平目标意味着提高通胀目标。名义GDP水平目标是最接近于最优路径的选项,能够相当清晰地向公众解释。

以上这些选项中,物价水平目标和名义GDP水平目标在12月FOMC会议纪要中被提及,其他选项没有。

 

6.

高盛:美联储政策工具箱的新工具

近期,多位美联储官员谈到了增加政策工具以应对政策利率受限于零利率下限的环境。由于自然利率更低,经济下行可能要求更频繁地将政策利率降低至零以下。即使未来衰退出现在联邦基金利率高于2.75%时(美联储估计的自然利率),降息的空间也比过去要小。

耶伦在2016年的Jackson Hole会议的演讲中表示这不一定会成为问题,因为美联储已经有了两个额外工具:前瞻指引和QE。这些工具能在政策利率受限时提供宽松。然而,如果衰退在政策利率和长期利率回到正常水平之前就发生,这些工具的作用就没有那么强大。

其他联储官员如旧金山联储主席John Williams提出了其他替代,包括五个选项,前两个以增加降息空间为目标,后两个为前瞻指引形式,最后一个是延长QE:

  ● 负利率。最传统的选项可能就是将政策利率调低至负区间,尽管负利率在其他经济体中得到了一定实践,联储官员仍然没有那么喜欢负利率。

  ● 提高通胀目标。更高的均衡通胀水平将提升名义自然利率,为衰退提供降息空间,波士顿联储主席Eric Rosengren去年提出了这个可能性,之后被其他联储官员引用。

  ● 价格水平目标。鉴于美联储的通胀目标设定了未来平均通胀为2%的前瞻性政策,一个回顾的价格水平目标将确保物价平均每年增长2%,弥补过去在两个方向的不及目标。

  ● 名义GDP目标。与物价水平目标类似,名义GDP目标旨在达到某个名义GDP增速以弥补过去的缺失。与物价水平目标不同的是,名义GDP目标同时对通胀和实际产出超调进行校准。

  ● 扩大QE。耶伦在Jackson Hole会议的演讲中提高了扩大QE资产类别的可能性,但是其他联储官员并没有太多关注这个想法。

在这些选项中,提高通胀目标和设定价格水平目标受到联储官员最多关注,但今年通胀和失业率的失联也带来了疑问。提高通胀目标的反对意见是,它是一种次优的政策,对提高通胀施加了成本,即使在不需要缓解零利率下限的约束时。联储官员对此兴趣减弱也反映了其对提高通胀目标可能带来的挑战和不确定性的担忧:理想情况下,经济过热和新政策声明的可信度能够分担通胀预期向新目标锚定的负担。

从理论角度来看,价格水平目标更具吸引力,十月初前美联储主席伯南克提出建议后,它再次受到关注。伯南克的版本包括两个关键特性。首先,它是暂时的,只有当政策利率接近零利率下限时,才致力于弥补通胀不及目标。这个特性类似于联储高级经济学家Michael Kiley和John Roberts的建议。第二,价格水平目标将是灵活的,因为它还可能要求“失业率处于或低于自然或可持续失业率”,以便从供应冲击中提高通胀不会导致过早的加息。近期的通胀路径和失业率表明,在本周期内,为了弥补过去的通胀不足,可能最终导致超低的失业率,或者放弃通胀目标,追求价格水平目标可能导致实体经济过热。

目前这些讨论仍处于初级阶段,而且美联储的人事变动也对扩大政策工具箱带来了疑问,在短期,预期美联储框架的任何重大变化都还为时过早。

 

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