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承接上文

布雷顿森林体系与一战前的金本位事实

特里芬的观点之所以被视为一大成功,是因为在1964年,即美国的对外官方美元负债达至美国的货币黄金储备之后的第七年,布雷顿森林体系中的美元-黄金平价体系确实如他预言般崩溃。但是,虽然体系崩溃了,但特里芬并未解释为什么会崩溃。留待世人解释的还有一种假设——即倘若美国的货币当局并未行动如初,体系是会更早崩溃还是压根不会崩溃?而且,我们在前文中也提到,特里芬所预测的体系崩溃将导致大萧条和通货紧缩的情况并未发生,反之,则是出现了大通胀。最终,布雷顿森林体系在1971-1973年寿终正寝。

特里芬预测的错误部分实质上建基于他对战时金本位的诠释。(1922年热那亚会议之后)1920年代缓慢而痛苦地建立起来的金本位,在1929年10月的股市崩盘之后崩溃,1931年9月,英镑与黄金脱钩,当时,全球央行的流动性争夺使他们争相将外汇储备转换成黄金。伯南克的研究中,记载了全球货币乘数(该比率=包括外汇储备在内的国际储备/货币黄金)在1928年-1932年间的崩塌。

这次事件的导火索中包括在1931年5月发生的对奥地利先令的投机性攻击,1931年6月对德国马克的攻击,以及1931年夏天的对英镑的攻击。英国在当年的9月份紧随诸国而选择脱离黄金。此后则是1931年10月对美元的攻击,1933年冬季又是一轮攻击。最后是1935年和1936年对黄金集团国家的袭击,最终导致1936年10月法国脱离金本位。

图3中诸多分项细节的重要之处在于展示了特里芬所强调的变量是多么的微不足道,即储备与黄金的比率。从1928年中期到1931年9月英镑的浮动,这个比率(紫色)是相当稳定的。为了公平起见,我们纳入了美国与英国的数据,但特里芬事实上排除了它们。因此,他报告说,1928年到1932年间,储备与黄金的比例下降了34%,这是因为他的样本排除了两个主要货币国家,而伯南克和米霍夫的数据只显示出5%的下降。

图3显示了货币收缩的驱动因素,对于七个工业国家而言,随着基础货币/储备(黄)的比例下降,冲销操作抑制了M1在1928-1930年间的增长,法国和美国未允许其利率下降,因为他们获得了黄金。随后,在股市崩溃和金融动荡以后,货币乘数(M1/基础货币,蓝线)就开始下降。这七个国家的黄金储备与储备/黄金比例只有在1931年英镑脱离黄金之后才是下降的。

金本位的崩溃伴随着30%的通缩,伯南克和詹姆斯认为,通货紧缩、银行业恐慌与粘性工资相互作用散播了全球经济萧条。国际金融危机的蔓延与传导亦发挥了重要作用(金德伯格)。

特里芬的观点是基于两次世界大战的经验的,但特里芬自己也意识到了一个谜题——即1880年至1914年古典金本位制的经验,当时的制度并没有像两次世界大战的制度那样崩溃。在许多层面上,金本位是金汇兑本位和布雷顿森林体系的前身,英镑在许多国家的国际储备中替代了黄金。换句话说,英镑当时的地位与战后美元的地位类似。比起1960年代的美联储,英国央行的黄金储备水平更低,不到其负债的5%,Clapham将之称为“金薄膜”。

鉴于这些事实,为什么事实并未像特里芬所预测的那样——金本位并未融入通缩与萧条?确实,1914年第一次世界大战爆发后,金本位崩溃了,因为所有的交战国为了争夺黄金而迅速出售了他们的海外资产,几乎所有的国家都停止了黄金的可兑换。
这里有一些可能的解释:

1.运气不好。金本位的崩溃也许只是一个在等待发生的事故,而第一次世界大战就是那个意外事故。

2.由于无知。Lindert半认真地指出,由于数据缺乏和知名经济学者的失察,一战前金本位的脆弱性被掩盖了。但是,英国央行的黄金不足问题在1914年前就被广泛讨论了30年。还有一种说法是,若统计学家没有把错误的“官方结算余额”从美国的资本账户当中剥离出来,可能根本就不会有人谈论赤字(金德伯格)。

3.由于央行间的协调合作。艾肯格林认为,在1890年和1907年的全球金融危机中,英国央行,法国央行和其他欧洲国家央行之间的合作捍卫了这一制度。在这两年中,并未拥有像英国央行那么多黄金储备的法国央行,联合其他中央银行,给与了英国央行大量的信贷。然而,Flandreau(1997)和Bordo和Schwartz(1999)则认为,这类救助信贷只是偶发的,是在商业信贷的条款之下以及罗斯柴尔德家族的介入下完成的。

4.由于英国央行管理金本位,且通过提高政策“银行利率”,它可以控制所需的任何水平的黄金储备。由于伦敦金融城是全球首屈一指的货币市场和商品市场,许多国际银行和其他金融机构在伦敦设有分支,英国央行有能力影响全球的政策利率。Lindert记载了英国央行在提高银行利率方面比其他核心国家中央银行(比如法国与德国)具有更强的拉动力。艾肯格林的补充则认为,英国央行将限制黄金流出作为更高优先级的政策目标(相比于本土目标的就业与经济活动),只因当时英国本土的参政权非常有限。换句话说,英国央行可以在第一次世界大战之前可以通过牺牲非选民的利益可靠地维持黄金的可兑换性。

虽然这四个解释中的每一个都有其意义,但值得一提的是它们的可信度。由于英国央行和其他中央银行对金本位可兑换规则的承诺的可信度,古典金本位可能会更加成功。该规定要求金本位的追随者以黄金的固定价格作为其主要政策目标。这意味着,除非发生重大战争或金融危机等紧急情况,否则不会暂停兑换,并开始扩张性的货币或财政政策。在发生重大战争或严重金融危机的情况下,中央银行可暂时中止可兑换性,发行纸币或财政赤字,而当紧急情况过去以后,即使这可能带来经济衰退,可兑换性也会恢复原来的平价。

这个观点有相当多的经验支持。 Bordo和Kydland(1995)在1797年的英国暂停兑换期间和第一次世界大战期间的暂停兑换期间,发现主权债务收益率仅微小上升且实际现金余额(通货膨胀税基)仅轻微下降。在1862年至1879年的美国内战期间和之后,美国债券收益率和实际现金余额的表现类似。Bordo和MacDonald(2005)根据黄金点的目标区间找到了其他证据来证明金本位的可信度。 Eichengreen(1985)记录了短期资本流入英国是如何在金融危机期间起到稳定机制的作用,与两次世界大战期间发生的情况形成鲜明对比。

如果美国在1965年以后采取健全的货币政策(Bordo(1993)),也许在1914年以前的金本位的成功经验就可以在布雷顿森林体系期间复制。像艾森豪威尔和早期肯尼迪政府那样的政治上可行的政策,而不是约翰逊政府的枪支,黄油和宽松的货币政策,应该会起到作用。在1965年以前,美联储在确定其政策利率时确实注意到了国际因素。事实上,这个世界可能已经顺利演变成麦金农提出的纯粹的美元标准。

因此,虽然特里芬的预测被证明是正确的,但他却忽视了1914年以前金本位政策成为可信体系的可能性。

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