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上周,我们对当代世界上最重要的货币银行学家之一的Zoltan Pozsar的一篇关于影子银行野蛮生长的需求端分析之论文作了专题译介。本周,我们将向大家介绍另一位全球顶尖的货币银行学家,即IMF的Manmohan Singh,他在抵押品研究领域独树一帜,同时对影子银行亦有深刻见解,更重要的是,较之Pozsar,他的语言更加通俗易懂。这次,我们找出了Singh于2012年撰写的一篇论文,文章主要论述了影子银行的风险如何传导给传统银行乃至普罗大众,在这篇文章中,他用通俗易懂的方式,创造性地将“看跌期权(puts)”(即,在一定时间以固定价格出售一项物件的权利)这个概念用于解释影子银行传导的过程中,使原本晦暗不明的影子银行风险传导问题变得更加清晰明了。对此,我们对该文亦作了全文译介,旨在让各位对影子银行的风险传导有一个更加清晰的认识。本次连载共分为三部分,上集主要用生动的语言解释了何为看跌期权,以及看跌期权如何嵌套入影子体系的解释框架中,且简要介绍了传统银行内部的影子体系,此为中集,主要通过货币市场基金、中央对手方及三方回购市场三个具体案例来论述影子体系中的看跌期权问题。本部分的理解需要一定宏经基础,欢迎阅读!

以下为正文部分:

(接上)

三、影子体系中的货币市场基金(MMFs)、中央对手方(CCPs)与三方回购

最近的一些监管改革努力的目标是减少影子体系内的“看跌期权”(put),但这并不仅仅意味着对其重新洗牌。货币市场基金(MMF)、场外衍生品和三方回购市场等一些领域的资本化不足和隐性支持风险仍然较大。我们之所以着重他们,是因为这些市场和工具总是横跨非银部门与银行两个部门,且有着许多看跌期权。

A.货币市场基金

在由银行赞助商提供稳定的资产净值担保下,由货币基金提供的活期、平价兑付工具之机制乃是系统性风险的重要来源:在美国,政府可能(再次)被迫介入市场,以限制2008年那般由挤兑造成的溢出效应。对此,拟议的解决方案包括引入货币市场基金的资本要求,浮动资产净值以及资产的两级债权——一种可以以面值赎回,另一种则以资产净值为基础。尽管如此,风险可能依然存在,对于任何可能的资本水平而言,主要货币基金可能需要官方支持或担保以能够在极端情况下保持稳定的净资产值。虽然一些监管机构认为,严格的压力测试会因促进对左尾事件(left tail events)的理解而获益,但除非像票面资产净值这样的隐含的看跌期权被移出,否则总会有一定的模糊性存在,使普通人将MMF视作为存款。

由于担心事后救助可能会更加昂贵而提供事前的看跌期权,实际上却是在鼓励道德风险与监管套利。正如Duffee所记录并由Greenwood、Hanson和斯坦所更新的那样,大型投资者往往愿意支付一份“溢价”,比如,接受更低的收益率,以购买1月期美国国债,因为它提供了其更为偏好的安全性与流动性。事实上,Duffee发现1月期国债的需求量巨大。最近,由于投资者的风险厌恶陡升,相对于高收益,他们更希望将现金贮存在安全的地方。从债务发行者的视角来看,由于名义上长期债务是免费的(此处的含义或是指长债收益率近于0%?——编者注),故而短期债务的发现是受到限制的。财政部借款咨询委员会正在考虑发行负收益率的短期债券来满足短期的弹性需求,一些欧洲短端曲线已进入负收益率的领域(德国、丹麦、瑞典等)。此外,私人部门愿意提供安全性——纽约银行在收取13个基点费用的情况下,愿意提供无限制的存款。

B.质化金融合同(QFCs

QFCs,即Qualified Financial Contracts,质化金融合同。一般是指衍生品和回购协议,此两者在美国和英国都免于破产时的“自动停留(automatic stay)”,这意味着,当一个交易商申请破产时,其衍生品和回购负债将“跳过”破产清算(即其债权不会被冻结,债权人之债权依然有效),从而减少了可供其他债权人使用的资产池。因此,尽管一个公司或系统重要性机构(SIFI)可能申请破产,但任何金融负债(贷款、债券、股权等)的价值减值都不会影响衍生产品和回购交易,因为这两者被视作是短期的、且与金融市场有着密切的关联,因此一旦遭遇破产清算,可能会造成一定的系统性风险,所以,衍生品及回购交易跳过了清算“队列”并被优先化成为某种高级债权。然而,这样的做法减少了市场纪律(discipline),并通过使交易商被保护的对手方得以在最后时刻以较低的成本迅速撤资的方式增加了经纪交易商无序挤兑的机会。QFC的结构在其他债权人及安全网付出代价的情况下补贴了使用者,最近的学术研究显示,QFC背后的特殊地位是不合理的。然而,从实践、决议和法律的角度来看,监管方面的进展非常有限,例如,非学界人士便认为,“多德—弗兰克法案”的Title II似乎就收效甚微。下面,我们将对相关的衍生品与回购协定展开讨论。

场外衍生品市场的活动范围横跨受监管的SIFIs与影子银行的世界。近期的监管措施将导致场外衍生品合约向中央交易对手(CCPs)转移。美国的“多德—弗兰克法案”允许美联储在危机时期向主要金融市场基础设施提供流动性;欧盟则通过欧洲央行对其中央对手方也有类似的规定。此外,监管机构可能将CCPs亦认定为SIFIs。

虽然约600万亿美元名义价值的合约或许并不重要,但其看跌期权量可能会很大。通过相同产品之间的“网络”进一步减少的“货币内(in-the-money)”(或总正值)与“货币外(out-of-the-money)”(或总负值)的衍生品头寸或许更重要。从政策角度来看,抵押品不足(under-collateralization)是更相关的测度。尽管对冲基金、资产管理公司和其他客户通常会提供抵押品(包括初始保证金和变动保证金),但SIFIs可能不会与某些客户(例如主权国家、准主权国家、超国家、大型养老金和保险公司、AAA公司等)签订双边保证金协定(2-way margin agreement)。因此,当这些客户没有钱时,盯市的抵押品可能不会出现。作为交换条件,SIFIs往往也不会向这些客户提供抵押品。

目前,场外衍生品市场存在重大的抵押品不足,因为许多抵押品正被转移到影子体系中,见下表1:

近期,抵押品据称约3-5万亿美元,即便其面向纳税人的风险敞口只有一半(即,当SIFIs缺乏流动性时方成立的敞口),这个抵押品缺口依然很大。此外,尽管国际清算银行表示大约有1.8万亿美元的抵押品可用于填补这个缺口,但这些抵押品是可替代的,可能还包括一个大约为3左右的再使用系数,因此,专用(dedicated)抵押品可能只有6000亿美元左右。

监管改革将尝试克服抵押品不足的问题,并且,这种努力是双管齐下的:首先是将交易转移到中央对手方,在那里需要抵押品以确认在市场中的地位;其次是根据更高的风险加权资产,对SIFIs征收一笔资本费用(针对不转移到CCP的场外衍生品)。然而,对于未经批准的场外衍生工具,抵押品要求(在CCP)无法与银行更高的风险加权相匹。鉴于抵押限制,这为监管套利打开了大门。由于过多的豁免和对抵押品的繁重要求,抵押品不足的阴影可能会继续存在。中央对手方可能会更关注SIFI,因为后者正在成为全球金融体系的“新风险节点”。因此,纳税人很可能再次陷入居于中央对手方中的场外衍生品账户中。

另一个值得讨论的QFC是三方回购(tri-party repo,TPR)市场,这是美国银行的主要资金来源,大约1.8万亿美元(2012年7月)。它提供有担保的现金,并由两家清算银行(纽约梅隆与摩根大通)之一的纽约梅隆银行将抵押品交给贷方。这种质押抵押品通常具有是托管人,且一般不允许在一级交易商之外再质押(rehypothecable)。然而,即便日此,日间风险敞口仍然很大且在操作上难以减少,而这个市场的系统重要性可能会阻止BoNY和JP摩根的平仓。在欧洲大陆和伦敦,近年来TPR活动增加到1.1万亿欧元左右,主要是由于跨国公司/企业现金池让资金出海所致,同时也是由于与大银行相关的对手方风险问题,主要的代理商为Euroclear和Clearstream。另一方面,双边质押抵押品市场并没有隐性或显性的看跌期权,这也许是抵押品市场清算价格的唯一途径。

美国的TPR体系可能会产生系统性风险,也会给金融稳定带来挑战。系统性风险主要来源于所有TPR业务的日常技术性平仓(unwinding),而与期限无涉。每天早上,所有的抵押品都会退还给交易商,现金就会通过清算人记入贷方账户中,回购则在一天结束时更新。交易商的日内资金(后者不会因返还的抵押品偿还现金)不受任何流动性缓冲或其他监管保护。它由返还的抵押品产生的利息担保,不过通常没有保证金(margin)。任何一个交易商若无力对其融资展期都会在实际上将风险转移给清算者,这使其要么得向交易商扩展隔夜信贷,要么试图获得并清算抵押品。从风险的角度来看,该市场实际上是作为隔夜信贷市场运作的,它给现金提供商一种流动性的幻觉,这与一级交易商的资金安全并不相符。确实,美联储推出了一个特殊的主要交易商信贷设备(PDCF),以保持该系统在雷曼危机后的运行,并防止TPR主体或他们的清算人抛售资产。

系统性风险也可能来自三方回购市场两家清算银行,即BoNY和JP Morgan的集中化倾向,这两家银行共同占据了1.8万亿的TPR市场(2008年接近3万亿美元)。由于风险敞口巨大,清算者管理的抵押品市价之小幅下跌都会严重削弱其资本(在超额抵押缺失的情况下)。当PDCF从系统中抽出最差的抵押品时,风险可能进一步加大,这使得最奇异(exotic)的抵押品类型(低于BBB的信用,以及没有日常价格的工厂和农场等固定资产)找到了BoNY和JPM。

由于不能容忍两个清算行的破产,美联储介入其中。此外,清算人改变利润率的能力使他们有权决定交易员的生死,监管者和参与者都对此抱有不满。他们巨大的风险敞口让BoNY和JPMorgan成为了具有系统重要性的机构,从而减少了其对自我保险的激励。然而,美联储需要三方回购市场中的清算人,特别是在货币政策收紧需要抽出流动性的情况下。交易商已习惯于“补贴”,并不想改变形状。毫不奇怪,美联储最近的“白皮书”几乎没有改变现有的TPR体系。

下面,我们将论述未来哪些潜在的影子体系还可能接收到看跌期权,并质疑这又将给纳税人带来怎样的负担。

(未完待续)

参考资料:

Manmohan Singh,“Puts” in the shadow,IMF,2012.9.