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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第10期,本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

  1. 汇丰:2018年十大风险
  2. 巴克莱:2018年波动率展望
  3. 高盛:关于比特币和区块链的四个问题
  4. 德银:收益率曲线平坦化不足为惧
  5. 摩根大通:Libor将继续走高 

 

1.

汇丰:2018年十大风险

2018年可能出现的风险有三类:市场风险、政策风险和经济风险。

市场风险:

美元牛市。鹰派的美联储将带来美元牛市,可能预示着金融市场波动率的回归。美债收益率曲线可能牛陡。

美元融资挤压。随着美联储缩减资产负债表、增加短期国债发行,非美国银行可能面临短期美元流动性稀缺。欧元、英镑和日元的交叉互换基点可能进入更深的负区间,经常帐赤字国可能出现融资问题。金融行业股票可能出现风险。

中国信贷危机。中国实体经济去杠杆的潜在后果可能比市场预期的更大。人民币收益率优势下降,对汇率产生下行压力。中国股市可能出现显著调整,中国敞口较大的市场可能面临压力。

政策风险:

欧央行加息。由于负利率适得其反或者通胀指标大幅上升,欧央行决定提高政策利率。货币市场利率上升,收益率曲线趋陡。欧元可能大幅上涨至1.25至1.35。

安倍第三支箭。薪资曾祖和潜在通胀明显加速,经济强劲增长,导致日本央行意外退出宽松,减少日债购买量,随后逐步上修10年期日债收益率目标。美元/日元可能快速迈向100或更低。不利于日本股票。

英国退欧相关协议没有达成。如果英国与欧盟没有达成相关协议或者其中一方拒绝了拟议中的协议,英国可能迈向悬崖边缘。英镑/美元可能下跌至1.10,欧元也会受到负面影响。生产率下修可能导致市场利率明显下降,固定收益资产需求增加。英国敞口较大的欧洲股票承压。

经济风险:

房地产泡沫破裂。如果房价大幅下降,经济增长可能放缓,央行加息的意愿将下降。如果消费信心下降,金融行业和可选消费行业股票将受冲击。

全球贸易中断。主要经济体的政策制定者放弃新的贸易法案,退出已有的协定,建立新的贸易保护障碍。欧洲和日本的企业更加国际化,存在风险。

美联储点阵图。资本投资增加、生产率上升有利于经济,但是可能导致更高的长期利率,美债被抛售,新兴市场货币可能贬值。

新兴市场。新兴市场经济增长可能剧烈放缓、通胀暴涨、或者公共财政恶化。政策信誉度更高的低利率国家央行能更好地应对高通胀。

 

 

2.

巴克莱:2018年波动率展望

预计2018年低波动率将持续,当前股市低波动率有三种驱动因素:股价上涨、宏观波动率低、股票相关性低。

股价上涨。通常股价与实际波动率存在较强的联系,2017年全球主要股票指数上涨超过20%,因此实际波动率受抑制。与股市涨幅相关的预期值相比,实际波动率更低,因此,还有其他驱动因素导致波动率下降。积极的股票回报率并不是低波动率的唯一解释。

宏观波动率低。有利的宏观环境可能是低波动率的另一个原因。由PPI、CPI、工业产值、信用利差、标普500企业盈利和信用利差的对数水平组成的宏观风险指标显示,宏观风险指标能够有效追踪过去90年的标普500指数一年波动率,这个指标表明2017年宏观波动性低于历史平均水平。不过,宏观波动性没有如上世纪60年代那么低,但波动率已经创新低,因此,宏观波动性只能为低波动率提供部分解释。

股票相关性低。今年标普500指数各版块相关性大幅下降,这对指数波动性下降有非常大的影响。如果个股波动率保持不变,相关性从当前的10%上升到40%,标普500指数波动率将翻倍。周期性与防御性股票的轮换是相关性下降的原因。

波动率上升的潜在催化剂包括:政治、经济和盈利增速、货币状况、美国税收政策、美国衰退或中国硬着陆、股票估值、地缘政治等,但是很难看到波动率上升迫在眉睫的危险迹象:英国退欧对英国股市产生正面影响,法国大选事前风险规避较大、但是结果温和,意大利大选也没有产生较大风险溢价的迹象。全球经济和企业盈利增速同步复苏,货币状况逐步收紧但保持宽松,美国税收的影响还没有完全定价,但是应当产生较温和的推动,经济周期还没有步入尾声,中国风险在下降,尽管股市估值较高,也不足以成为抛售催化剂。

由于以上这些因素不太可能发生变化,因此2018年低波动率将延续。

3.

高盛:关于比特币和区块链的四个问题

过去数年,比特币等加密货币吸引了市场参与者、政策制定者和监管者的注意,然而加密货币的基本面仍然不太清晰,例如,这类创新应当被视为货币还是商品。比特币的基础技术是区块链,是一种去中心化的算法,尽管比特币的未来存在不确定性,这种挤出第三方的算法不会随之让步,可能对多个行业和政策领域产生重要影响。

问题一:比特币的特征

与主流支付系统不同,容易转移,不需要第三方。

安全。所有交易都记录在所有比特币使用者可进入的分布式数字账簿中,很难出现假币,使用者可以轻易持有和转移比特币,同时确保持有安全。

供给有限。比特币的供给渐进接近2100万枚,初始分配给消耗算力/电力的矿工。

问题二:商品还是货币?

比特币的倡导者认为,由于供给有限,独立于政策制定者,比特币是没有通胀的,因此是法币的首选。然而,监管方面的问题持续存在,投机和囤积行为而不是交易动机主导了比特币的需求,影响了价值稳定性和交易用途。

可以认为与货币相比,比特币更接近于商品,而由于长期价值储藏方面的潜在缺陷(新技术的引入可能使得比特币的净现值下降至零),比特币作为加密商品,更被视为黄金的劣质替代。

问题三:对宏观经济的重要性

当前流通的1364种加密货币市值接近5900亿美元,其中55%是比特币,这些加密货币市值占全球GDP的0.8%,如果价格出现剧烈调整,也不太可能对宏观经济造成负面冲击。如果比特币替代了传统货币,造成银行和货币政策传导出现问题,或者渗透入传统的金融系统,将对宏观经济产生重要影响。

问题四:政策制定者的看法

目前为止,欧洲政策制定者对比特币等加密货币作为交换媒介持怀疑态度,认为相关风险包括洗钱、金融犯罪和为恐怖主义融资等。同时,监管者对区块链技术表现出了兴趣,欧央行执行委员会成员Yves Mersch近期表示区块链技术可能有助于欧央行实现物价稳定目标。

 

4.

德银:收益率曲线平坦化不足为惧

收益率曲线平坦化通常被认为是经济增长放缓的信号:如果衰退即将到来,市场将定价美联储在未来降息;更低的经济增速会压制未来的通胀预期,导致期限溢价下降;基金也会进行重新配置,倾向于债券资产,导致期限溢价进一步压缩。

在金融危机之前,收益率曲线的形状主要由前端驱动,即美联储加息抬高了前端利率,在危机之后,随着联邦基金利率下降并受零利率下限约束,长端利率成为货币政策传导的主要渠道,决定了收益率曲线的形状。

从收益率曲线的斜率与未来增长的关系来看,收益率曲线的斜率可以分为两个成分:期限溢价斜率(不同期限债券的期限溢价的差异)与风险中性斜率(短期利率的长期和短期预期的差异)。如果流量(如QE)驱动了期限溢价斜率平坦化,压缩了长期期限溢价、使得金融状况放松,通常是未来经济增长的积极信号。风险中性斜率由美联储加息驱动,随着美联储加息至接近政策利率的中性水平,风险中性斜率下降并且开始逆转,产生了降息预期,因此平坦化的风险中性斜率通常是经济放缓的信号。

不过,实证检验表明,尽管风险中性斜率能够显著指明未来经济增长方向,即风险中性斜率平坦化意味着经济增长放缓,期限溢价斜率与经济增长的关系并不显著。

因此,判断收益率曲线平坦化的驱动因素是分析收益率曲线平坦化对未来经济增长影响的关键。今年以来,超过半数的平坦化由期限溢价驱动,未来经济增长放缓的信号意义较为温和

 

5.

摩根大通:Libor将继续走高

随着年末临近,美元融资市场引人注意,Libor持续上升,一些银行正以超过Libor定盘价的水平在货币市场借入资金,原因可能有四:

第一,由于全球大多数银行临近财年末,融资市场收紧是正常情况。通常,银行精细管理批发融资以最小化年末的需求,但是由于国际银行体系的复杂性,一些银行在年末会出现纯融资需求,今年也不例外。

第二,也有些银行的财年末并非日历年,他们在年末会进行投机活动,例如澳大利亚和加拿大银行。

第三,市场参与者仍然可以进行套利。尽管外汇基点已经调整,套利空间没有完全关闭,一些外国银行正在从货币市场借入美元再投资于欧元。多家美国全球系统重要性银行(G-SIBs)缩减资产负债表的努力持续导致美元融资相对稀缺,外汇市场季节性融资压力也加剧了这一稀缺性。

最后,市场参与者习惯于期待法国银行在年末缩减资产负债表。法国银行为回购市场和美元融资提供了大量供应,预计随着监管压力消退,市场深度将在新年初改善。

因此,当前Libor市场压力是多个因素的结果,在年末知己,市场深度将保持疲软,未来几天Libor将继续走高,直到2018年1月才会缓解。

 

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