PIMCO前首席经济学家Paul McCulley(在此前的一次采访中,大名鼎鼎的比尔·格罗斯戏称自己会提名他做联储主席。)与瑞信经济学家Zoltan Pozsar曾在论文中发起一大设问——中央银行独立性抑制了流动性陷阱环境中的最优财政-货币政策组合吗?

这个问题看上去尤为复杂冗长,但在当下的环境中却至关重要。因为中央银行独立性问题成为了最近央行领域的重点,而之所以这个问题被再度推至台前。理由在于央行似乎已经无法单单依仗自身来改变当前的经济情势,正如伯南克所言:

2017年,分别在葡萄牙辛特拉和怀俄明州杰克逊霍尔举行的欧洲中央银行和美联储的旗舰研究会议有一些共同点:两次会议都与货币政策无关,甚至中央银行也被冷落。欧洲央行的研究会议(主题:发达经济体的投资与增长)确实包括了德拉吉在货币政策前景方面的开幕词,但其后会议就转向了技术进步对就业的预期影响等问题。联储的研究会议(主题:促进有活力的全球经济)则包括从财政政策到贸易到收入分配等方面的论文,几乎没有提及货币政策。无论是否是有意的,我认为这个信号是很明确的。经过十年的共同努力,央行首先恢复了金融稳定,其后通过大量的货币政策干预来实现经济复苏,欧美央行相信他们已经看到了隧道尽头的光芒。他们期待着一个相对金融和经济稳定的时代,比较紧迫的经济问题将与其他决策者的责任更相关,包括增长,全球化和分配等问题,而这不是中央银行的主要关注领域

而即将离任的联储主席耶伦,亦在最近的证词中提到美联储的货币政策能做的已经不多了,剩下的要靠恰当的公共政策或财政政策

正文

独立的中央银行在通货膨胀和通货紧缩的环境中所扮演的角色是不同的。面对通常与政府债务积累过度(政府借贷和债务货币化)相关联的通货膨胀,独立中央银行的优势在于它有能力对政府说“不”。然而,在经济受困于流动性陷阱当中时,过度的政府借贷和货币创造不太可能成为问题,中央银行可能会需要一个更加合作式的立场。在当前的[流动性陷阱]的情况下,货币与财政当局之间的更长时间的合作绝非不符合中央银行的独立性,且更近似于两个独立国家在追求同一个目标方面的合作,或者说,就此而言相类似的,中央银行与财政当局之间为促进战争融资而进行的合作是符合国家主权原则的。

——伯南克

第一节 - 介绍

美国和很多其他发达国家都处于流动性陷阱之中。然而,政策制定者仍然没有认识到一个问题,即解决流动性陷阱困境需要一套特定的政策。有些政策会起作用,有些政策则是行不通的。正确的诊断问题是必要的,以开出正确的政策药方。

流动性陷阱是私营部门在资产价格暴跌信贷泡沫破灭导致的其产生负面的动物精神且资产负债表严重受损的情况下去杠杆化的情形。在流动性陷阱中,由于没有信贷需求,私人部门的动物精神不能通过降低短期利率而复苏。这实际上意味着传统的货币政策不适用于流动性陷阱

动物精神一词的来源——凯恩斯于通论中的论述:

Even apart from the instability due to speculation, there is the instability due to the characteristic of human nature that a large proportion of our positive activities depend on spontaneous optimism rather than mathematical expectations, whether moral or hedonistic or economic. Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of which will be drawn out over many days to come, can only be taken as the result of animal spirits—a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities.

自然的乐观情绪有时高于数学期望。

尽管没有使用完全类似的修辞,但央行行长们也已经承认这一点。例如,前美联储主席伯南克指出,虽然货币政策可以成为强有力的工具,但它不是美国经济目前面临的问题的灵丹妙药。另外,前英国央行行长King指出,在目前的私人部门去杠杆化的情况下,货币政策可望实现的效果是非常有限的

对单个家庭来说,个别公司,和单个国家而言,去杠杆是合理的。然而总体来看的话,它催生了节俭悖论:即微观经济层面上的合理在社会或宏观经济的层面是不合理的

节俭悖论一词的来源——凯恩斯的论述:

For although the amount of his own saving is unlikely to have any significant influence on his own income, the reactions of the amount of his consumption on the incomes of others makes it impossible for all individuals simultaneously to save any given sums. Every such attempt to save more by reducing consumption will so affect incomes that the attempt necessarily defeats itself. It is, of course, just as impossible for the community as a whole to save less than the amount of current investment, since the attempt to do so will necessarily raise incomes to a level at which the sums which individuals choose to save add up to a figure exactly equal to the amount of investment.

凯恩斯认为在社会经济活动中,勤俭节约对于个人或家庭来说是美德,然而对整个社会来说,节约意味着减少支出,迫使厂商削减产量,解雇工人,从而减少了收入,最终减少了储蓄,造成有效需求不足,阻碍经济发展和产量、就业增加。

这并不是说私人部门不应该去杠杆。私人部门必须也不得不去杠杆。这是经济复苏进程的一部分,是实现可自持经济复苏的必要的第一步。

但是,去杠杆是资本主义不能单独承受的一种负担。在宏观层面,去杠杆必须是一个有管理的过程私人部门去杠杆且不造成萧条的前提是公共部门必须反其道而行之,通过有效地把货币和财政部门的资产负债表视为一个整体(来做到这一点)。

也就是说,作者主张的是大家不能一同去杠杆,而应该有人在支出。私人部门去杠杆时,政府部门应该配合支出来使得私人部门通过盈余修复自身的资产负债表(无论是通过外部经济体盈余还是通过本国对其他部门盈余)。

财政紧缩在流动性陷阱中是不起作用的,让厌食症控制饮食是不太可能起效的。 然而,“控制饮食”却成为了财政紧缩者们的主张,并在美国,英国和欧元区实施(或计划实施)的处方。然而,这些人没有意识到在流动性陷阱中不应该所有人同时都在增加储蓄,节俭与萧条悖论是机制上内联的同路人。

从历史上看,财政紧缩政策只有在宽松货币政策的配合下才能发挥作用 - 财富效应和强大的私人信贷需求抵消了财政紧缩的影响 – 而本币币值走软 – 也有助于窃取他人(海外部门)的需求

然而,在流动性陷阱中,紧缩是行不通的,因为货币政策无法有效运作(零利率下限,无法进一步降低利率),就无法抵消需求的损失,疲软的本币币值只能在全球需求强劲的时候发挥作用,并且只能在个别国家起到帮助,而无法同时在诸多重要国家发挥作用(以邻为壑,如果所有国家都以邻为壑,产生货币币值战争,就无法有国家占便宜)。在没有潜在政策抵消的情况下实施紧缩政策,在全球总需求疲软的时候,通货紧缩会使得去杠杆化更加困难,资产负债表修复速度更慢,恢复的可能性更小。在流动性陷阱中,政府没有其他的选择,只能借入资金并进行投资(以促进经济)。

如果政府的债务是一个大问题,政府怎么可能借更多的钱呢?政府债务水平迭创纪录的时候增加借贷难道不是不负责任的吗?财政紧缩主义者会很迅速地引用古老的教科书中的正统观点:(1)额外的借贷对于后代来说太多了,基于的理由则是李嘉图的等价定律;(2)政府增加借贷将挤出私人部门借款,很可能会延迟经济复苏; (3)债券投资者将不再买入国债,这会提高国债收益率。

李嘉图等价:简单来说,即政府在当期发行债券等同于对未来征税

挤出效应:政府通过向公众(企业、居民)和商业银行借款来实行扩张性的财政政策,引起利率上升和借贷资金需求上的竞争,导致民间部门(或非政府部门)支出减少,从而使财政支出的扩张部分或全部被抵消。

然而,深处流动性陷阱的混乱中时,这些教科书的正统观念并不适用,正统观念定义的不负责任的行为——即增加借贷的利大于弊。

紧缩主义者认为,减少赤字,强化国家的财政秩序,将有助于通过信心促进增长。然而,李嘉图等价定律是无法逆向起效的!(并不是即期省了钱就会变成更多的消费支出)我们不需要信心,需要的只是简单的算术:有人需要借款投资来填补需求的空缺。

挤出效应,过热和利率上升也不太可能成为大问题,因为不存在私人部门的资金竞争。大萧条时美国政府的借款对长期利率的影响以及最近日本的例子都是例证。 

债券买家的冲击也不太可能发生,尤其是美国。这是因为实施重商主义政策且与美元挂钩的国家实际上背负着美国的内部需求,只能无奈地继续积累美国国债以调节汇率的实际升值,最终以维持美国的需求份额

正由于这些正统观念的担忧,政府并没有充满激情地进行支出。他们是教条惯性所带来的知识瘫痪的牺牲品,也因此在现状中无所作为。结果便是,这可能将经济拖到通货紧缩和萧条的漩涡之中。

财政扩张的重要性和传统货币政策措施对流动性陷阱的无能对中央银行的行为有着深远的影响。这是因为在流动性陷阱中,通货膨胀的肥尾风险被通货膨胀的肥尾风险所取代。反过来说,通缩肥尾的程度是政府借贷和消费意愿和能力的函数

肥尾——即持续性,如果政府的借贷和消费意愿能力都不强,通缩的肥尾程度即增加。

对于中央银行来说,这是改变了游戏规则。

引用伯南克在2003年时的演讲(日本央行),独立中央银行在通货膨胀和通货紧缩环境中的作用是不同的。面对通常与政府债务过度(政府借贷和货币化)有关的通货膨胀,独立中央银行的优势在于它能否对政府说“不”。 然而,在流动性陷阱中,过度的政府借贷和货币创造不太可能成为问题,中央银行可能需要更加合作的立场。

换句话说,在流动性陷阱中,中央银行的角色从管制政府以防止借贷过多,转而通过锚定长期利率来促进政府借贷和投资,以通过债务货币化来维持低利率。目的是杀死通缩和萧条症的肥尾。 这种“货币与财政当局之间的合作......”可以帮助解决每个[当局]自己面临的问题。

批评者援引了印钞制造恶性通胀的正统观点。但是在流动性陷阱中,情况却不是这样。从银行资产负债表上超过万亿的准备金来看,货币无所作为。直到私人部门完成去杠杆化后再次开始争夺资金,印钞才可能助长通货膨胀。

批评者还指出,财政-货币合作意味着中央银行独立性的丧失,这是另一个广泛持有的正统观点。 是的,这意味着较少的独立性,但不,这并没有坏处。

未完待续

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