未雨绸缪——欧洲央行的QExit

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2017年12月6日在法兰克福举行的第32届国际ZinsFORUM会议上，欧央行执行执行董事会成员Yves Mersch作了题《2018年初的欧元区货币政策挑战》的演讲，提到：

由于欧央行资产持有量上升、经济展望改善，保持货币政策参数不变意味着加大货币刺激，而且经济增长与通胀的失联是暂时现象、通胀动能将会上升，因此欧央行在10月决定放缓购债步伐。然而，管理QE退出（QExit）是富有挑战的，快速结束资产购买计划会引发意想不到的市场反应，我们不应该忽视这一事实：资产购买计划持续时间越长，有效性越弱，随之而来的风险也越大。

关于近期的货币政策决定：

欧央行10月的政策决定是在需求增长强劲、潜在通胀温和的环境下作出的，目前欧元区已经经历了连续18个季度的经济增长，各项指标表明增长将持续，失业率缺口闭合，就业达到了历史最高水平。简而言之，欧央行的货币政策成功刺激了需求，并将闲置资源转化为生产性用途。可以预计，这种强劲的需求将导致通胀压力明显增加。然而，这还没有完全实现。

那么，为什么在通胀没有出现明显调整的情况下减少每月资产购买呢？这取决于两个因素：第一个因素涉及理解资产购买所带来的刺激是如何随时间而演变的，第二个因素涉及产出和通胀之间的关系。

由全球金融危机和主权债务危机所引起的经济衰退，需要大量的货币刺激措施来应对，并确保通胀与价格稳定的定义保持一致。货币政策也不得不对一些不利因素作出反应，这些不利因素降低了给定利率水平对经济需求的影响。一些因素，如人口老龄化和生产率增长的放缓，在本质上是长期的，其他的是暂时性的。去杠杆化进程推升了合意储蓄和对投资的不确定性，长期的低通胀带来了通胀预期脱锚的威胁，产生通缩风险。但随着复苏势头增强，这些暂时性不利因素的影响减弱，通缩恐惧消退。在这种情况下，保持货币政策参数不变实际上意味着货币刺激的毫无必要的增加。另一个原因是，随着欧央行投资组合规模的增加，某一特定购买水平的边际影响上升。由于我们已经拥有大量债券，公众持有的证券比例已经比资产购买计划刚开始时明显下降，这增加了欧央行购买资产的边际影响。换言之，与过去更快的速度相比，放慢后的购买速度可以对收益率产生同样的影响。此外，由于再投资需求上升，欧元系统仍将在市场保持明显存在。

欧元区毫无疑问是当前唯一一个展现出强劲的产出增速，同时通胀低于历史水平的发达经济体。从国内松弛和通胀的关系——菲利普斯曲线来看，曲线变的如此平坦，以至于产出对通胀没有影响，长期的低通胀压低了薪资增速，因为薪资制定者关注于过去的结果；就业不安全性、数字化和高失业鼓励工会关注于就业而不是薪资。

但是欧元区正在经历走出危机的过渡阶段，这些下行力量将减弱。过去两年中，总体失业率和广义劳动力市场松弛的差距缩小，劳工紧缺限制生产的企业占比上升到历史最高水平，这正在转化为更高的薪资增速，进而导致通胀上升。各项潜在通胀指标似乎也已经出现拐点。

说“似乎”，是因为政策制定者应当在声明中保持低调，各种衡量经济松弛的指标变化广泛而且经常修正，基于经验的判断仍然是政策制定过程中的重要部分。我们应当避免对一些没有观察清楚的要点过早做出没有根据的声明。

政策制定也不应该仅依赖于模型显示的最有可能的结果，还应当考虑到风险平衡，有时不行动的风险远超过行动的风险，审慎的做法是积极行动，引入资产购买就是一个例子，有时审慎意味着政策制定者需要更加慎重。

关于货币政策的未来挑战：

虽然我认为已经在起作用的力量将适当时候结束资产购买的必要性，但欧洲央行理事会需要决定这一举措的确切时机。我们的做法应该随着我们对实体经济发展的预期的改进而发展，并确保我们在中期内实现价格稳定的目标。

未来几年，在执行货币政策时，可能面临这些风险（随着资产购买计划持续时间越长，这些风险可能会增长）：

第一个风险与通缩性的不利因素消退有关。由于测量经济松弛和通胀压力的不确定性和不准确性，我们可能会落后于曲线而不自知。因此，通过长期和可变的货币政策滞后，我们回到高于价格稳定目标的通胀水平。这就需要在未来几年内大幅调整货币政策的设定。然而，利率的这种调整将给金融业带来风险。由于融资成本的上升比未偿还贷款利息收入的增长更快，银行可能受到沉重打击。

第二风险是在这些不利因素可能已经消失，2018年通胀可能比我们预期的要更高。我们会发现自己落后于曲线，并且意识到这一点，但最优的货币政策应对将需要我们调整前瞻指引。

前瞻指引用于稳定市场预期和提高资产购买有效性。我们曾经指出，利率将在更长时间保持低位，远超过资产购买，因此延长资产购买期限会推后市场对首次加息的预期，压制利率曲线。这一指引的有效性还取决于市场对欧央行未来行动的信念。前瞻指引实际上保证不对未来数据作出反应，以说服市场维持较低的利率预期。但是，如果指引范围太远，超出了对经济形成合理预期的程度，它就有可能形成过度束缚，除非得到理事会的一致同意。

这是目前的一个特殊风险，如前面所述，未来利率的上升需要循序渐进，因此，过晚行动可能导致政策过于宽松太久。在重新考虑在2018年的货币政策立场时，我们应该详细地考虑我们希望预先承诺的程度。

货币政策面临的风险超出了通胀的近期前景。欧央行的货币政策降低了家庭和企业为借贷支付的利差，并帮助信贷流向实体经济。然而，利差的减少可能会鼓励那些只在低利率下盈利的企业，这些贷款在利率上升时会出现风险。事实上，银行和投资者可能会”追求收益“（search for yield），而没有为所承担的风险获得充分补偿。货币政策的正常位置不是在收益曲线的长端，而是在短端。货币政策的重点当然是价格稳定，确保金融稳定的风险得到缓解是微观审慎监管和宏观审慎政策的角色。虽然目前几乎没有证据表明地区范围内的信贷推动了泡沫，但有一些显著领域，如商业房地产，存在“追求收益”行为的证据。

金融危机表明，这种风险会通过对银行的影响而影响货币政策的顺利运行，而这仍然是欧元区货币传导机制的一个关键部分。因此，我们应该牢记，这些风险可能会使我们在未来达到价格稳定目标的能力复杂化。

货币政策还有其他长期风险，即将信贷分配给生产性和非生产性公司。通过降低所有公司的利率，货币政策可能间接允许低效的公司继续经营——成为所谓的“僵尸公司”。这将阻碍”创造性破坏“，即低效率的公司被迫停业，腾出资源效率更高的企业提高生产率。事实上，有证据表明，大萧条期间的创造性破坏比以前的衰退更为疲弱，在一些欧元区国家，僵尸企业拖累了生产率的增长。

生产率增长对提高总体生活水平起着重要作用，但也影响到货币政策的实施。更高的生产率增长刺激了投资，而对未来收入增长的期望鼓励了家庭在当前进行更多消费。因此，生产率增长放缓要求货币政策降低利率更多，考虑到目前利率很低，而且资产购买存量相当大，这将限制我们应对未来下行冲击的能力。

这一解释是关于资产购买对生产性和非生产性企业的潜在分配所产生的经济风险，而法律风险同样存在。《条约》第127条要求我们“按照开放市场经济的原则行事……有利于资源的有效分配”。因此，在考虑价格稳定目标时，我们只应尽其所能，并意识到长期实行扩张政策可能产生的副作用。开放市场经济的一个重要原则是通过私营部门代理的相互作用，在市场上形成价格。应该是那些确保正确定价的交互，特别是信用风险，而不是我们的资产购买所产生的相互影响。

显而易见的是，欧元系统目前拥有公共部门和私人部门资产合计超过2万亿欧元，在市场上的重要性比以往更大。

这意味着，我们现在正从更不敏感的投资者那里购买债券，比如养老基金和保险公司，哄抬我们需要支付的价格。在资产购买继续进行的时候，在某些细分市场，流动性状况将变得更具挑战性。因此，我们必须注意不要对价格形成产生不适当的影响。

另一个潜在的复杂性与公共部门资产购买有关。公共部门资产购买设定了”管制期“（blackout period），即在新发行日期左右，不进行资产购买。这有利于价格形成，确保《条约》第123条得到充分尊重——禁止货币融资。这方面的自身限制需要紧密监测。

结论：

欧元区的复苏继续强劲步伐，就业大幅增长。薪资和潜在通胀似乎已经出现拐点。欧央行在10月会议上决定降低每月资产购买规模，以防止货币刺激毫无理由地增加。我们将继续监测经济的发展情况，并制定与我们的价格稳定目标相一致的政策。我们还必须考虑在设置策略时的风险平衡。

如果我们过早地、过快地撤回货币政策刺激，资产价格可能下跌、收益率急剧上升，对经济产生负面溢出。同时，我们必须小心，资产购买计划持续时间越长，随之而来的风险可能会增加。让市场认为退出被永久推迟可能会加剧潜在的悬崖效应。我们需要可靠的退出前景来抑制这类风险。主次观念在管理退出时非常重要。