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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第8期,本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

  1. 德银:中国利率上升背后
  2. 高盛:美国经济——夜不能寐?
  3. 摩根大通:加密货币的崛起
  4. 野村:日本央行如何形成市场政策变化预期

1.

德银:中国利率上升背后

中国经济增速已经放缓,通胀仍然低于2%,然而,在过去2个月,10年期中国国债收益率和政策性银行收益率分别上升了40bp和70bp,10年期国开债收益率上升到5%上方,可能原因是:

金融行业去杠杆推升了债券收益率。金融行业杠杆可以用广义信贷和M2增速的差距来衡量,近期这一差距显著缩窄,反映金融行业正在去杠杆。信贷-M2差距是债券收益率的较好的领先指标,领先约3个月。

金融行业去杠杆与债券收益率的联系是,当金融行业杠杆上升时,小银行(如城商行)通过批发融资激进地扩张资产负债表,提高长期安全资产的持有量。影子银行业通过资产管理基金提高债券敞口。在2014至2017年间,国债和政策性银行债券的持有增量中有82%来自于小银行和基金。

在去杠杆过程中,小银行和资产管理基金减少债券购买量,如在2016年末至2017年初期间,债券价格下降,收益率上升。新发布的资产管理产品相关规定也导致了资产管理基金减少债券购买量,进一步推升收益率。

通胀预期上升。利率的变化也部分反映了通胀预期的上升。过去猪肉等食品价格低与预期,导致整体通胀低迷,但是非食品CPI稳步上升。近期食品价格趋于稳定,CPI可能进一步上涨,到2018年春季前后达到3%,如果二季度通胀仍然保持较高水平,投资者和政策制定者可能更加忧虑。

 

2.

高盛:美国夜不能寐?

随着美国经济复苏,市场对政府债务的关注减弱,近日美联储主席耶伦在国会听证时表示,她对于激增的公共债务感到担忧,“我对美国债务轨迹的可持续性非常担忧。我们目前大约75%的债务/GDP水平虽然不令人害怕,但也不低...这应该让人们夜不能寐。”

2016年联邦政府赤字占GDP比例为3.2%,比战后平均水平高1%,联邦政府债务占GDP比例上升到77%,为1950年以来最高。考虑到州和地方余额的一般政府赤字更大,达GDP的5%,债务达GDP的100%。美国的赤字和债务水平也相对于G10国家处于较高水平。

未来几年,赤字和债务问题将重新变的重要,美国的预算赤字和债务/GDP比例可能上升,税改方案和支出增加将进一步提高政府预算赤字;实际利率上升和GDP增速回归长期均值也会对债务/GDP比例带来上行压力,导致长期利率上升,降低财政政策对经济下行的反应能力。

理论上来说,只要实际利率低于产出增速,高债务水平就可以得到延续,实际上,过去五年,政府债券的实际有效利率(0-0.5%)比产出增速(2-2.5%)低2%,这足以维持占GDP 1-2%的初级联邦赤字(不包括利息支出的赤字)。根据测算,如果从长期产出增速下降至1.75%,实际政府债券利率上升到1.5%,近乎平衡的初级联邦赤字就可以使得债务比率保持稳定,而高盛预计初级联邦赤字/GDP比例将从2016年的1.9%上升到2021年的2.75%。利率上升、GDP增速下降、赤字扩大将共同推升联邦政府债务/GDP比例(从2016年的77%上升到2021年的85%)和一般政府债务/GDP比例(到2021年超过110%)。

3.

摩根大通:加密货币的崛起

近期比特币价格达到了近20000美元,CME和CBOE等交易所即将推出比特币期货进一步增加了加密货币市场对零售和机构投资者的吸引力,事实上,CFTC在七月就批准了比特币互换和期权,比特币的合法地位得到了增强。

比特币期货的推出有望助其成为一种新兴资产类别。加密货币的价值是其作为价值储藏和支付手段的接受广度的函数,如果更多的人使用比特币等加密货币作为价值储藏、或者更多的商家接受加密货币作为购买商品和服务的支付手段,加密货币的价值也越高。

如果就其他价值储藏资产如黄金来衡量,比特币价格有进一步上涨的潜力,目前加密货币的市值超过了3000亿美元,但这只是黄金的五分之一(储藏于黄金ETF、金条和金币的私人部门财富价值)。从技术的安全性来说,比特币和其他加密货币作为支付手段更有吸引力,因为他们易于转移、不容易被仿造,对所有交易都能实施公共分账而不需要中央服务商,避免了双重开支的风险。

近期加密货币交易量激增,但仍然有巨大的上升空间。11月比特币成交额达1400亿美元,以太坊达300亿美元,而黄金期货近期每月成交额平均余额9000亿美元,黄金ETF约300亿美元。一旦比特币期货合约开始交易,成交量最有可能上升,但加密货币资金净流入不一定同时上升,因为这取决于货币创造的算法,从2009年起,流入比特币和以太坊的资金净额合计约60亿美元,从流量角度,加密货币还没有对其他资产类别产生威胁。

不过,从挖矿的成本来看,比特币的交易价格已经远超过其内在价值,据估计,每个比特币的挖矿成本隐含的内在价值为800美元,但是目前市价已经达到了10000美元。此外,各种加密货币之间的竞争可能对个体估值产生风险。例如,比特币的估值受其他数字货币对其在接受程度方面的影响(通常是安全性和交易特征,其他数字货币可能更加符合监管要求,从而获得优势)。

 

4.

野村:日本央行如何形成市场政策变化预期

自从11月中日本央行行长黑田关于逆转率(参见《这个演讲会成为日本货币政策的分水岭吗?》)的讲话之后,日本央行没有采取任何行动来平息关于政策变化的讨论。事实上,近期日本央行副行长中曾宏在演讲中表示,日本央行2006年的退出QE可以作为与市场对话的参考,收益率的变化将取决于沟通方式的不同。(关于2006年的退出经验,参见《以史为鉴:日本央行两次退出宽松史》

11月中,黑田提到:

考虑最佳收益率曲线时要考虑的一点是,利率下降的影响取决于所讨论的利率的久期。例如,一般的观点认为,中短期利率的下降对经济活动和价格影响最大。原因是大多数企业和家庭的融资是以短期到中期的利率为基础的。另一方面,长期利率可能与社会金融基础设施功能(如保险和养老金)更为相关。长期利率和超长期利率的过度下降可能会引起对保险和养老金产品收益率的担忧,这可能会通过人们的情绪恶化对经济产生负面影响。另一个近期值得关注的对金融中介功能影响的问题是“逆转率”。这意味着如果中央银行降低利率太多,银行业的资本可能会由于其净利差缩小而受约束,金融机构中介功能受损,货币宽松对经济的影响逆转,变得更为收缩。以日本为例,金融机构资本基础稳固,信贷成本大幅下降,目前金融中介功能不受影响。但由于低利率环境对金融机构稳健性的影响是累积性的,日央行也将继续关注这一风险。

自2005年10月左右,日本央行开始为2006年退出QE奠定基础,这一过程大约花了六个月,在2006年3月改变货币政策之前,收益率曲线的短端和中端已经定价了一次加息,而超长期收益率反而下降,因此政策变化没有导致市场动荡。

但是这一次,日本央行可能面临更多困难,因为日本央行并不希望市场定价政策利率上升,此外,在改变长期利率目标之前,还必须通过干预操作保护10年期国债收益率目标。如果市场的确定价政策利率上升,5年期国债收益率将上升到正区间,大量资金将移出10年期国债,使得维持长期利率目标更加困难。

如果日本央行打算提高长期利率目标,可能会希望市场提前定价以减少冲击,例如,如果日本央行要改变长期国债固定利率操作的报价利率,可能会在货币政策会议之前作出暗示。在日本央行法案修正之前,是可以这样操作的,如果回到这一灰色地带,日本央行就不必再使用固定利率,而是依赖于操作的增加和减少来向市场传递信息。

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