投行观点 | 收益率曲线平坦化意味着衰退吗？

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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第7期，本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

1. 瑞银：收益率曲线平坦化意味着衰退吗
2. 摩根大通：2018年全球债市供需展望
3. 德银：美联储政策框架新目标
4. 野村：为什么美联储对通胀疲软无动于衷

1.

瑞银：收益率曲线平坦化意味着衰退吗

过去三年，市场一直试图捕捉美联储更快加息的前景，但仅在最近三个月，出现了快速重新定价，股票市场动能引发了这一改变。随着美联储向更低的自然利率进行利率正常化，美联储加息的速度高度取决于金融状况是否放大或抵消了美联储的行动效果。因此，前端利率上升反映了股票市场动能。

只要金融状况保持宽松，在本轮周期的这个阶段进行（比市场定价的）更多次加息是合理的。美联储点阵图和瑞银的模型都显示加息路径将进一步重估，但是重估的速度将放缓。此外，由于长期远期利率预期锚定在较公允水平，2年期国债收益率上升说明市场对加息速度的预期发生转变，而不是预期整个周期内的加息幅度发生变化。2017年美国和全球经济增长加速不太可能在2018年重复，而经济增长动能下降意味着股票市场很难重复今年的回报。不过，即使经济增长没有加速、股票市场估值没有继续扩张，明年仍将获得7-10%的回报。

增长和股市驱动的政策利率预期上升并不意味着衰退。在过去，当政策利率上升到自然利率上方时，长期利率在自然利率附近锚定，收益率曲线的平坦化或逆转是衰退风险的信号，而当前政策利率和短端政策利率预期都离自然利率较远（目前为2.25%）。此外，瑞银基于信用债和美联储基于收益率曲线斜率的衰退概率模型都显示，明年美国发生衰退的概率在0-9%，低于政策利率预示的衰退概率。短端利率上行将影响美国经济中较脆弱的部分，例如，零售行业的就业将表现疲软，利息覆盖率非常低的低评级信用债也会受到影响。

2.

摩根大通：2018年全球债市供需展望

预计G4央行对明年全球债券市场供需不平衡的影响为1.1万亿美元，这将对债券收益率造成显著上行压力。在供给方面，美联储明年将缩减资产负债表4000亿美元以上，私人部门的债券供给将增加；在需求方面，欧央行将逐步放缓购债步伐、直到明年年底停止资产购买，日本央行每年购买的债券将从今年的60万亿日元下降至明年的40万亿日元，量化宽松的需求将合计下降约7000亿美元。

但是，多个因素有望抵消央行造成的不平衡：

第一也是最重要的因素来自于商业银行。预计商业银行需求约5000亿美元。在过去五年，G4国家的商业银行累计抛售了超过1万亿美元的债券，如果没有QE，商业银行可能购买2万亿以上的债券，因为商业银行的存贷差较高，且高于历史水平，需要累积大量的金融资产（通常是2-5年期的国债）。由于QE的存在，商业银行对债券市场的资金流入减少了3万亿美元，相当于G4央行QE规模7万亿美元的43%，按这一比例计算，明年全球债券市场供需不平衡将得以抵消5000亿美元。

第二个抵消因素与债券供给有关，预计企业债供给将增加债券需求约2000亿美元。

美联储明年将缩减资产负债表4000亿美元以上，私人部门需要吸收这些额外的国债和MBS供给，而2018年全球债券供给仅将增加2000亿美元（2018年2.8万亿美元，2017年2.6万亿美元），因此，企业债供给下降将抵消美联储缩表规模的一半。

第三个因素来自于外汇储备管理人，由于资本流入新兴市场，外储累积量将回到2013年的水平。自2016年下半年开始，外汇储备管理人开始累积外储，今年购买了约1400亿美元的债券，明年将进一步增加值3300亿美元，达到2013年原油危机之前的水平，不过仍低于历史水平。

第四个因素来自于养老基金和保险公司，这类长期投资者锁定强劲的股市收益之后，将购买更多债券，预计债券需求将增加1000亿美元。在今年上半年，这类机构的购债速度为每年5000亿美元，预计明年将更高，达6000亿美元，回到2016年的速度。

预计零售投资者为了避免资产配置中股票基金权重过高以及对冲权益风险，将继续购买债券基金，假设明年零售投资者的债券需求保持不变，这些因素合计将抵消债券供需不平衡1万亿美元，相当于明年债券市场供需平衡几乎没有恶化。

3.

德银：美联储政策框架新目标？

近期，联储官员愈发就自然利率保持低位达成共识，触及零利率下限的可能性上升，当前政策框架的有效性下降。美联储领导人更替为重新考虑政策框架提供了窗口，相对稳定的经济背景也提供了有利条件，帮助美联储在下一轮衰退到来前做好准备，未来美联储使用非常规货币政策可能受限，因此降低美联储处于这一境地的政策框架将改善整体货币政策的有效性。

新的政策框架选项包括：

  ● 提高通胀目标，至3%或4%。更高的通胀目标将带来更高的名义利率，继而为美联储在触及有效利率下限前降息提供更大空间，增强低利率环境下货币政策的有效性。这一选项的好处是与当前通胀目标框架一致，属于渐进变化。不足之处是更高的通胀目标存在经济成本，而家庭部门也可能认为这会降低购买力，使得生活水平下降。此外，通胀预期可能不会完全消化政策变化，市场可能不会相信联储。

  ● 设定价格水平目标，以平均通胀率为目标。当通胀持续低于美联储目标时，价格水平目标意味着通胀需要在一段时间高于目标，而现行的通胀目标只要回到目标。这一选项的好处是通胀上升时不会受到政策倒退影响，降低了触及零利率下限的可能性。此外，价格水平目标强制央行在经济走出衰退时承诺更宽松的货币政策，有助于强化联储的信誉，提高促进通胀和就业的有效性。不足之处是从通胀目标变为价格水平目标是较大的改变，需要央行付出额外的沟通和行动，对于暂时性的通胀或通缩压力的检查空间更小，另外家庭部门可能较难理解这一目标。此外，价格水平目标可能加剧实体经济的周期性波动，为了弥补通胀下行，美联储可能需要在更长时间（与通胀目标相比）保持低利率，导致复苏期间产生超额通胀。

  ● 设定名义GDP目标，包括GDP水平或GDP增速。如果名义GDP增速超过目标，美联储应当加息。名义GDP水平目标与物价水平目标类似，除了美联储将关注于达到某个名义GDP水平。这一目标基于可靠的测量数据，而不是无法观察的潜在GDP或自然失业率，有助于提高美联储行动的透明度，降低FOMC委员投票动机的不确定性。当前的美联储政策可以认为是名义GDP增速目标的一种形式，但是取决于潜在GDP或自然失业率的计算精度。不足之处是美联储将面临批评，尤其是双重目标中达到一个目标、另一个目标没有达到的情况下（如现在）。名义GDP水平水平目标的不足之处和价格水平目标类似，要求央行进行更多沟通，也会降低央行检查一次性负面事件的能力。

  ● 设定临时的价格水平目标或更高的通胀目标。当联邦基金利率位于有效利率下限时，美联储采用临时的价格水平目标或更高的通胀目标。这一选项的好处是有助于提高货币政策有效性，与永久性的目标相比，只会在货币政策受限于零利率下限时增加社会成本。不足之处是这种合成政策框架比较复杂，很难向市场、消费者和企业沟通，如果这一政策有效，经济主体需要将美联储的承诺计入预期和经济决策中。此外，临时的目标可能产生通胀预期脱锚的风险，一旦美联储不再受限，通胀预期很难重新锚定。

  ● 强化前瞻指引，基于日历或基于结果。最后的选项处于改变货币政策框架和货币政策工具之间的灰色地带，是关于未来货币政策决定的强化的前瞻指引。近年来美联储追求过两种强化的潜在指引，第一种是自2011年8月起的基于日历的指引，沟通中表明至少在某个特定日期前不会提高利率，第二种是2012年12月起的基于结果的指引，美联储表明只要通胀没有上升到2.5%以上时，在失业率下降至6.5%以下之前，不会提高利率。这一选项的好处是有助于提高联储的信誉，与当前政策框架偏离程度较小，造成的疑问和不确定性最小，也不存在提高通胀的额外成本。美联储对新数据的反应函数能增强基于结果的前瞻指引的透明度。不足之处是无法降低触及零利率下限的概率，只能在处于零利率下限时提高货币政策有效性，而经济的意外发展可能影响美联储的信誉，美联储可能不断推迟日历指引。日历指引也会降低短期利率对数据的敏感程度，导致市场更加risk-taking、加大杠杆，从而带来金融稳定性风险。

其中，提高通胀目标的可能性最低，设定价格水平目标或名义GDP目标的可能性更高一些。但是，惯性可能导致当前政策框架持续，同时存在对各类新选项的利弊的讨论。

4.

野村：为什么美联储对通胀疲软无动于衷

自从3月以来，美国核心通胀持续低于2%的目标，而劳动力市场松弛下降和进口物价上升预示通胀应当向2%迈进。FOMC成员不断下调对核心PCE的预测，但根据9月的结果，大多数FOMC成员仍然相信通胀将在2019年末回到2%。美联储主席在近期的演讲中，使用简单的菲利普斯模型将通胀距离2%的差距分解为劳动力市场松弛、进口物价和其他因素，基于这一模型，野村发现劳动力市场松弛和进口物价对通胀的下行压力已经显著消失，但是2017年以来，其他因素的负贡献越来越大。耶伦在9月FOMC会议后的新闻发布会上将通胀不及目标程度扩大称为一个“谜”，因为大量负贡献来自于其他因素。如果使用短期失业率（失业时间在6个月内，更能反映劳动力市场松弛，因为短期失业人士的技能更切合目前情况，被重新雇佣的概率更高）进行测算，结果表明，今年二、三季度其他因素对核心PCE的负面贡献仍然较大。

耶伦在演讲中提到，阻碍通胀上行的结构性因素可能包括经济松弛低估、长期通胀预期与通胀目标的不一致性、通胀模型的错误设定等，即从历史角度来看，其他因素的贡献是暂时的，在未来数年可能消失，自2000年至2017年三季度，其他因素的平均贡献几乎为0（-5bp）。因此，FOMC不太可能在一两年内降低中期通胀展望，联邦基金利率的短期路径对通胀的暂时波动不敏感。因此，尽管通胀前景存在不确定性，美联储仍有望进一步收紧货币政策。