投行观点 | 摩根大通：量化对冲基金的回报并无优势

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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第6期，本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

1. 摩根大通：量化对冲基金长期跑输非量化对冲基金
2. 瑞银：香港流动性状况开始收紧？

3. 野村：日本央行修改货币宽松政策？

4. 法兴：欧央行政策逆转可能比预期更快
5. 高盛：美联储政策工具箱的新工具

1.

摩根大通：量化对冲基金长期跑输非量化对冲基金

十月以来，CTA基金的回报走势非常接近于日经指数，说明这类基金在日本股市敞口很大。其他量化对冲基金也表现不佳，自2016年1月末以来，量化对冲基金回报7.8%，而非量化对冲基金回报达20%。量化基金资产管理规模目前占对冲基金的30%（约为9400亿美元），这一比率在过去15年基本稳定。由于β较低，量化对冲基金在市场上行阶段通常表现不如非量化基金。

在市场调整阶段，量化对冲基金通常表现较好，这说明其凸性较高：资产投资组合多样化（例如风险平价基金使用长期债券对冲股市风险、使用大宗商品降低投资组合整体波动率）、关注于相对价值（例如相对价值多策略基金）、主动寻求整体股票β中性（例如股票市场中性基金）。

更低的β和更高的凸性使得量化对冲基金的波动率在过去15年一直低于非量化对冲基金。自2003年以来，量化对冲基金年化波动率为4%，扣除手续费后年回报5.5%，非量化对冲基金年化波动率6.8%，扣除手续费后年回报6.4%。量化对冲基金的信息比率（Information Ratio，衡量超额风险所带来的超额收益）更高。

从资金流向来看，较稳定的资金流入也与较低的波动率相符，在过去八年，量化对冲基金资金累计流入1710亿美元，非量化对冲基金累计流入1060亿美元。量化对冲基金更受机构投资者如养老基金、主权财富基金等的青睐。

2.

瑞银：香港流动性状况开始收紧？

自从10月中旬开始，3个月港元HIBOR大幅上升，从10月13日的0.765%上升到11月13日的1.005%，引发了关于香港流动性状况结构性转变的担忧：是否将从“大量本土流动性保持利率低位”转变为“更紧密跟随外部资金环境”。

瑞银认为香港金融管理局（HKMA）的流动性收紧行为是HIBOR上升的主要原因。在8月末和10月，香港金管局增发外汇基金票据，使得总结余从2500亿港元下降至约1800亿港元（注：总结余是指银行为结算银行同业的收支及银行与金管局之间的收支而在金管局开设的结算户口结余的总額。代表银行同业流动资金水平，是货币基础的一个组成部分）。尽管总结余仍处于长期较高水平，经调整的货币乘数已经达到2008年末以来最高，说明流动性状况收紧。

同时，一些大规模IPO也使得流动性状况恶化。香港交易所2017年新上市的市值超过200亿港元（截至11月20日收盘）的8家企业中，有4家在11月上市。

并不是所有的潜在因素都是暂时性的。港元贷款/存款比率自5月起一直在上升，到9月末达到78.8，是2015年7月以来最高水平。可能原因是：香港经济增长、港元贷款增速加快；港元存款增速放缓；人民币汇率走强、前景稳定。

在短期，IPO等暂时性因素将消退，港元流动性状况有望改善，HIBOR将下降，但是香港金管局不太可能主动采取行动来缓解流动性状况，但也不会有意收紧流动性。只要香港经济平滑运行，就不得不适应于更加收紧的全球货币环境，预计港元利率将随着美联储收紧货币政策逐步上升。

3.

野村：日本央行修改货币宽松政策？

随着日本央行实现2%的价格稳定目标一再推迟，日本央行维持其货币宽松政策的时间越来越长，关于修改现行货币政策的争论开始浮出水面。据彭博10月进行的调查43名受访分析师中，有41名认为日本央行无法在2019财年达到2%的物价目标。日本央行保持货币宽松的时间越长，越来越多的人意识到宽松政策自身的技术局限。

日本央行行长黑田在11月13日的讲话是一大突破，在演讲中他提出了“逆转利率”的概念，指如果央行过度降低利率，将导致银行业净息差下降、资本约束收紧、金融机构中介功能受损，从而使得货币宽松对经济的作用逆转，变得紧缩。这可以被视作采取收益率曲线控制来减缓负利率政策的损害（如收益率曲线过度下降和平坦化）的理论依据。日本央行继续购买资产的时间越长，退出当前货币政策时对其持有的日债的价值和期间收益的负面影响也越大。长短端利差长期挤压也将损害日本银行和金融系统的稳定性。此外，黑田讲话中提到了自然收益率曲线的概念，与自然收益率曲线相关的自然实际长期利率是实施收益率曲线控制的另一个理论依据。

自从2013年实施QQE以来，自然收益率曲线的形状和水平并没有太大变化，这也是黑田经常在新闻发布会提到海外收益率变化不会导致日本央行自动修改10年期日债收益率目标的原因。因此，野村认为，日本央行将维持当前的QQE与收益率曲线控制政策。

4.

法兴：欧央行政策逆转可能比预期更快

欧元区自去年开始稳定复苏，但是欧央行仍将偏好谨慎的路径，如果欧央行在某一时点落后于曲线，宽松政策可能带来额外风险，政策逆转可能比预期来的更快。近期，一些关键政策制定者呼吁政府和市场为利率上升和欧元区经济改善做准备，在下一轮衰退来临前，欧央行的政策选项有限。在10月会议上，委员们对是否在明年改变前瞻指引出现意见分化，对净资产购买的关注度下降。2018年的德国薪资谈判、意大利大选、信贷增长和全球贸易都将影响欧央行对经济松弛和金融稳定性风险的评估，影响当前的低利率、低波动率环境。

欧洲央行可能低估未来复苏的力度，以至于（比6月）更早审查其政策，明年，以下四个因素将影响欧央行的行动：

  ● 产出缺口。经历了深度和长期的衰退之后，很难确定欧元区的闲置产能情况，多位管委会成员基于劳动力市场状况，仍然预期产出缺口相当大。然而，基于调查的松弛指标表明，欧元区并没有距离后周期太远，薪资和利率已经明显上升。预计2018年失业率将下降至8.5%一下，引发是否高估了自然失业率的讨论。另外，欧央行首席经济学家Peter Praet曾在今年5月表示产出缺口将在2019年闭合，10月时，他表示这将在2018年发生。可能原因是经济增长强劲，而对潜在产出的观点没有变化。近期爱尔兰央行行长Philip Lane提到通胀上行风险可能导致欧央行政策收紧。

  ● 德国薪资谈判。德国工业行业工会正在进行新一轮的薪资谈判，提出了6%的涨幅和特定群体每周工作28小时的要求。这一高要求并不罕见，但是通常最终结果在2%-3%。预计由于劳动力市场强劲，2018年薪资涨幅将上升至3.5%。

  ● 意大利大选。意大利大选将带来市场波动风险，任何政治不确定性，尤其是意大利与欧盟的关系，可能使得明年6-9月欧央行有关QE的决定复杂化。

  ● 信贷增长和全球贸易。目前欧央行的信贷传输机制没有真正其作用，私人部门信贷仍然低迷，9月同比增速2.7%，预计明年可能出现较大的上行风险，达到4%。全球贸易也有可能继续上行。

此外，欧元区和美国的经济周期也存在差异，美国银行部门去杠杆速度较快，因此领先于欧元区。预计欧美政策利率差异将在2019年初达到历史高点。

5.

高盛：美联储政策工具箱的新工具

近期，多位美联储官员谈到了增加政策工具以应对政策利率受限于零利率下限的环境。由于自然利率更低，经济下行可能要求更频繁地将政策利率降低至零以下。即使未来衰退出现在联邦基金利率高于2.75%时（美联储估计的自然利率），降息的空间也比过去要小。

耶伦在2016年的Jackson Hole会议的演讲中表示这不一定会成为问题，因为美联储已经有了两个额外工具：前瞻指引和QE。这些工具能在政策利率受限时提供宽松。然而，如果衰退在政策利率和长期利率回到正常水平之前就发生，这些工具的作用就没有那么强大。

其他联储官员如旧金山联储主席John Williams提出了其他替代，包括五个选项，前两个以增加降息空间为目标，后两个为前瞻指引形式，最后一个是延长QE：

  ● 负利率。最传统的选项可能就是将政策利率调低至负区间，尽管负利率在其他经济体中得到了一定实践，联储官员仍然没有那么喜欢负利率。

  ● 提高通胀目标。更高的均衡通胀水平将提升名义自然利率，为衰退提供降息空间，波士顿联储主席Eric Rosengren去年提出了这个可能性，之后被其他联储官员引用。

  ● 价格水平目标。鉴于美联储的通胀目标设定了未来平均通胀为2%的前瞻性政策，一个回顾的价格水平目标将确保物价平均每年增长2%，弥补过去在两个方向的不及目标。

  ● 名义GDP目标。与物价水平目标类似，名义GDP目标旨在达到某个名义GDP增速以弥补过去的缺失。与物价水平目标不同的是，名义GDP目标同时对通胀和实际产出超调进行校准。

  ● 扩大QE。耶伦在Jackson Hole会议的演讲中提高了扩大QE资产类别的可能性，但是其他联储官员并没有太多关注这个想法。

在这些选项中，提高通胀目标和设定价格水平目标受到联储官员最多关注，但今年通胀和失业率的失联也带来了疑问。提高通胀目标的反对意见是，它是一种次优的政策，对提高通胀施加了成本，即使在不需要缓解零利率下限的约束时。联储官员对此兴趣减弱也反映了其对提高通胀目标可能带来的挑战和不确定性的担忧：理想情况下，经济过热和新政策声明的可信度能够分担通胀预期向新目标锚定的负担。

从理论角度来看，价格水平目标更具吸引力，十月初前美联储主席伯南克提出建议后，它再次受到关注。伯南克的版本包括两个关键特性。首先，它是暂时的，只有当政策利率接近零利率下限时，才致力于弥补通胀不及目标。这个特性类似于联储高级经济学家Michael Kiley和John Roberts的建议。第二，价格水平目标将是灵活的，因为它还可能要求“失业率处于或低于自然或可持续失业率”，以便从供应冲击中提高通胀不会导致过早的加息。近期的通胀路径和失业率表明，在本周期内，为了弥补过去的通胀不足，可能最终导致超低的失业率，或者放弃通胀目标，追求价格水平目标可能导致实体经济过热。

目前这些讨论仍处于初级阶段，而且美联储的人事变动也对扩大政策工具箱带来了疑问，在短期，预期美联储框架的任何重大变化都还为时过早。