欧央行发文称中国经济再平衡将可能“殃及池鱼”

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欧央行：中国经济增长和再平衡对全球和欧元区的意义

中国高度依赖于投资和信贷：

自从上世纪80年代以来，投资占GDP的比重从约30%上升至2009年后的45%以上，近期开始出现逐渐从投资转向消费的缓慢再平衡，资本边际收益下降，投资对经济增长的推动衰减。高投资率带来了负债上升。自2009年以来，企业利润和储蓄下降，信贷激增，家庭债务虽然较为温和，在过去两年也大幅上升。以中国的发展阶段来看，债务的水平和增长速度都是惊人的，通常，信贷快速增长是金融危机的前兆，即使没有经历危机，信贷繁荣过后的经济增速也会明显放缓。企业部门加杠杆和去产能削弱了资产负债表和盈利能力，国有企业、地方政府和房地产市场出现脆弱性。

金融体系的复杂性和杠杆加剧了这些行业的脆弱性。非银借贷，或称“影子银行”占GDP比重上升至与70%。非银融资是金融自由化的途径之一，但也越来越反映了监管套利，机构寻求最小化监管、减少或避免拨备、流动性要求等对资本的影响。银行通过直接或隐性担保持有影子银行产品敞口，产生跨金融系统的风险。储蓄行为的改变也提高了银行的融资、流动性和对手方风险，银行越来越依赖批发融资以支撑资产增长。

中国转型与改革前景：

尽管脆弱性日益上升，中国仍然保留了应对负面冲击的政策空间。高额的国民储蓄、巨额的外汇储备和经常项盈余能够帮助中国低于外部融资危机。但是，在中国经济结构性放缓、不平衡加剧的情况下，短期的刺激措施将最终消耗政策缓冲，因此在中期，仍然需要额外的再平衡和结构性改革以帮助中国经济回到可持续的强劲增长路径中。

中国与全球和欧元区经济的联系：

中国的体量、贸易开放度和商品消费国的主导地位意味着中国转型对全球非常重要。自2005年以来，中国贡献了全球经济增长的三分之一，超过所有发达经济体的总和。中国进口量占全球的10%，许多贸易伙伴的增加值取决于中国的最终需求。与商品市场相比，中国与全球金融市场的一体化程度还较低，但近年来，来自中国的冲击对全球金融市场产生影响，随着中国金融开放程度上升，金融渠道越来越重要。中国与欧元区的直接联系有限。约7%的欧元区以外出口到了中国，金融领域的直接联系更小。

如果中国经济增速温和放缓，对欧元区的溢出作用有限，如果出现剧烈调整，将出现较大的负面影响，但是这些影响也取决于各种传输渠道的强度与央行和政府的政策应对。

中国转型对全球和欧元区的溢出：

假设中国与世界的贸易和金融联系与过去平均水平一致、原油市场变化内生、中国金融市场对全球溢出作用有限、中国货币政策受约束，在三种情景下分析溢出作用：

1.有限再平衡（基准情景）：在再平衡过程中中国经济逐步放缓，但保持投资和信贷驱动的扩张。

2.迅速再平衡：中国更激进地进行改革，低投资和低信用创造，短期经济增长疲弱，长期将受家庭消费和经济效率改善驱动，步入更可持续的中期增长路径。

3.急剧调整：中国经济剧烈下行，触发因素如金融状况收紧+金融业调整，由于中国保留经济面临冲击时的政策空间，这一情景出现的可能性较低。

结果表明，在迅速再平衡情景下，中国经济将在三年内累计放缓3%，导致发达经济体包括欧元区下降约0.3%。由于中国需求放缓、原油和非能源商品价格下跌，通胀也将面临下行压力。全球经济活动将变得低迷，中国再平衡将引起全球贸易增速大幅放缓，影响中国主要贸易货币的出口需求，原油产出也将受到影响。但是商品价格下降和宽松的货币政策将有利于商品进口国。在急剧调整情景下，中国金融状况显著收紧，产生大幅溢出效应，全球风险溢价将上升。

如果放松部分假设，如中国与全球的贸易、金融联系加强、激进的货币政策导致人民币贬值等，中国经济放缓的溢出作用将更大：

a.商品价格

如果原油价格对中国需求放缓的反应更大，将为欧元区经济活动提供部分缓冲。

b.贸易联系

中国与全球的贸易联系在最近十五年快速增强，一体化程度加深将提高中国经济放缓的溢出效应。如果中国与发达经济体的贸易联系加强两倍，欧元区所受的负面冲击将小幅上升。

c.中国的汇率机制与货币政策应对

溢出作用很大程度上区间中国的汇率机制和货币政策应对。在迅速再平衡情景中，假设中国货币政策不会对经济放缓做出反应、人民币对美元处于有管理的浮动制度。鉴于近期汇率自由化方面的改革，预期中国货币当局降低政策利率来中和经济冲击似乎更加明智，随之而来的人民币贬值将提高中国的价格竞争力，相应压低了欧元区的价格竞争力。由于改革也削弱了来自中国的需求，欧元区GDP将受到较大的负面溢出影响。

d.金融联系

随着中国与全球的金融联系加强，中国经济放缓对全球经济的影响也会上升。自从2015年夏季之后，中国与世界各地的金融一体化程度快速加强。如果每个经济体对中国的金融敞口翻五倍，对世界其他地区的金融敞口相应减少，将使得迅速再平衡情景下的负面溢出作用翻倍。

此外，各种因素之间的联系和不同的政策应对组合的非线性也会对欧元区GDP产生进一步影响（注：如下图所示，以上这些因素的假设放松后，对欧元区经济的影响接近于急剧调整情景）。如果中国经济前景恶化触发新兴经济体同步下行，溢出作用将更大，但取决于央行的政策应对，同时中国的财政刺激政策将有助于为经济放缓提供缓冲。