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本文是见闻研究的《央行官员话匣子》系列的第4期,该系列每周更新一到两期,将回顾当周主要央行官员的演讲材料和公开访谈,本期内容如下:

  1. 2017年11月2日在纽约举行的替代参考利率委员会(ARRC,Alternative Reference Rates Committee)圆桌会议上,特朗普提名的新一任美联储主席候选人鲍威尔作了视频开场白。

  2. 2017年11月3日在华盛顿举行的国家货币基金组织第18届Jacques Polak研究年会上,欧央行执行委员会成员Benoît Cœuré提到组合再平衡是央行资产购买的主要传导渠道,和信号渠道一起,时而以不同的方向对汇率产生影响。
  3. 近日,纽约联储副主席Simon Potter在欧洲央行举办的主题为“货币市场,货币政策实施与中央银行资产负债表”的会议上谈及了联储的缩表经验。在笔者看来,欧洲央行在退出QE的过程中应当会吸取联储的经验,有关QE的退出,Simon Potter提到了非常关键的四个要点。

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2017年11月2日在纽约举行的替代参考利率委员会(ARRC,Alternative Reference Rates Committee)圆桌会议上,特朗普提名的新一任美联储主席候选人鲍威尔作了视频开场白,提到:

首先,我要指出的是,与大多数市场参与者一样,ARRC成员最初也很难设想LIBOR的过渡形式。与你们大家一样,对于经纪商和其他ARRC成员来说,过渡将是一项复杂的任务,将涉及巨大的成本。但是,随着时间的推移,我认为ARRC成员已经对LIBOR的风险有了更深入的了解,尽管有这些复杂性和成本,过渡可能是必要的

第二,很明显,ARRC选择的任何潜在替代品都必须非常稳健【robust】。选择一个会很快处于LIBOR相同境地的利率没有意义。我们认为,ARRC已经选择了最稳健的利率。一般来说,只有隔夜无抵押或有抵押的融资市场才有足够的交易基础来产生稳健的利率。隔夜国债回购市场是美国利率市场中最大和最活跃的市场。图2显示,以有抵押隔夜融资利率(SOFR)为基础的交易量每天约7000亿美元或更多,远远大于隔夜无抵押市场的交易量,甚至比国债成交量还要大得多,并且也比其他期限市场的交易量要大。替代参考利率必须能够承受数万亿美元的交易量,而ARRC肯定选择的SOFR已经明确达到这一标准。

第三,我们要求ARRC制定自愿过渡计划,鼓励在适当的时候使用推荐的利率。我们从来没有告诉任何人,他们不能使用LIBOR。ARRC确实考虑了其他现金产品是否可以从LIBOR转移到它所评估的利率,但是这些过渡计划主要集中在衍生工具上,因为这是LIBOR最大的风险敞口所在,而且许多衍生品交易可能更容易从LIBOR转移到一个新的利率。

*有关ARRC,请阅读本文了解背景

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2017年11月3日在华盛顿举行的国家货币基金组织第18届Jacques Polak研究年会上,欧央行执行委员会成员Benoît Cœuré作了题《货币政策、汇率和资本流动》的演讲,提到:

央行资产购买计划通常与大量跨境资本流动有关,并且资产购买对汇率的影响与传统利率政策并没有根本区别(通过利差预期)。实证证据表明,货币政策通过影响短期利率差,直接作用于汇率、实体经济活动和物价。这自然引出了这个问题:当利率触及零利率下限时,货币政策是否失去效力。为了理解非常规货币政策在触及或接近零利率下限时对汇率的影响,有必要把长期收益率分解为两部分:预期和期限溢价。在2012年至2013年间,长期利率的预期成分与汇率变化相关性达到了0.75,这与央行强化利率前瞻指引相符合,美联储和欧央行先后采用了前瞻指引,市场参与者相信政策利率将在更长期间保持在非常低的水平,因此越来越基于更远期的政策变化来定价汇率,即短期利率基本稳定,投资者赋予预期未来利率路径的权重上升。

长期利率的预期成分与汇率变化相关性在2013年后期开始减弱,这可能和资产购买有关。首先,美国债券期限溢价在2013年12月美联储开始缩减购债规模之后大幅下降,对“缩减恐慌”之后的剧烈上升修正;其次,投资者并不预期美元升值,CFTC持仓数据显示美元净投机空头持续到2014年;第三,美国国债市场资本流入在2014年上半年减速,验证了缩减恐慌期间投资者所预期的外国对美国生息资产需求受抑;第四,2014年下半年,当欧元区预期开始进行资产购买,美元开始升值。不到两个半月,欧元贬值了近10%,净空持仓上升至记录高位,换言之,只有欧央行资产购买前景才导致了市场参与者对未来美国国债的国内和国外需求重新评估。在资产购买时,组合再平衡渠道成为汇率的主导因素,期限溢价压缩预期抵消或者减轻了未来短期利率预期变化对汇率的影响。

在2014年上半年,欧元区对美国债券市场的溢出已经开始加速,这段时间美国期限溢价的下降反映了债券市场投资者对全球货币政策前景的看法与汇率市场投资者不同,欧元仍然保持较大规模的净多头。对欧元和美元的历史驱动因素进行分解,发现货币政策冲击对2014年上半年的汇率变化几乎没有贡献,而风险溢价冲击是美元主要的上行压力,由于风险溢价和债券期限溢价由相同的基本面驱动,这说明资产购买的信号渠道和组合再平衡渠道发出了冲突的信息。

从组合再平衡角度分析近期的汇率变化很有意义,美联储目前正在积极减少资产负债表规模,欧央行上周决定延长资产购买计划九个月,这可能使得部分投资者预期组合再平衡将从美元计价资产转向欧元计价资产,从而支撑欧元。组合再平衡是央行资产购买的主要传输渠道,和信号渠道一起,时而以不同的方向对汇率产生影响。

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近日,纽约联储副主席Simon Potter在欧洲央行举办的主题为“货币市场,货币政策实施与中央银行资产负债表”的会议上谈及了联储的缩表经验。在笔者看来,欧洲央行在退出QE的过程中应当会吸取联储的经验,有关QE的退出,Simon Potter提到了非常关键的四个要点:

  • 再投资政策非常重要,在削减资产负债表期间,联储设定了削减的上限,这种保险机制——即限定私人部门可以获得的机构债务存量的变化,设定好了缩表的节奏。
  • 可靠的市场沟通会影响资产购买计划的有效性,当市场参与者能够理解和预测中央银行的行为时,货币政策的传导会更为顺畅。中央银行应该在其购买计划开始时就其预期的购买和再投资计划提供明确的指引,无论是以定量还是定性的形式,明确条件,然后贯彻这一承诺。
  • 在货币政策正常化过程中关注一种工具(利率工具还是资产负债表?)。FOMC选择隔夜利率变动作为调整货币政策正常化进程立场的主要工具,同时资产负债表正常化运行在后。
  • 央行的操作灵活性非常重要。

再投资(Reinvest)政策是至关重要的

(在QE政策终结后),美联储很快地意识到,将从投资组合(SOMA)中持有的证券(到期或提前偿付)获得的本金进行再投资是一个独特的资产负债表工具,可以帮助维持联邦公开市场委员会所期望的货币政策宽松水平。联邦公开市场委员会(FOMC)最初允许在首个LSAP(大规模资产购买)计划中获得的机构债务和机构MBS在偿还本金后自然缩表。然而,随着资产购买计划的终结,抵押贷款利率下降导致再融资活动增加(因为利率下降以后再以更低的利率融资变得有利可图,笔者注),加速了美联储持有的机构MBS本金的偿还。美联储机构MBS持仓量减少,将大量的证券挤出表内并交还给了私人部门投资者,给长期利率带来了上行压力。2010年8月,在考虑了对金融状况的影响以及不重新投资这些偿付款的经济前景后,联邦公开市场委员会宣布将把这些证券的本金支付再投资于长期国债。在2011年9月,联邦公开市场委员会宣布,这些证券的偿付款将被重新投资于机构MBS,以帮助支持抵押贷款市场的条件。

保持美联储长期证券持有量的规模有助于保持宽松的金融状况,因为经济状况亦有所加强。这是因为,除了通过资产购买来获得证券以外,中央银行计划持有证券的期限有助于形成市场参与者对公众可得资产规模和期限的预期。通过再投资延长持有期延长了所谓的存量效应。2010年的案例告诉我们,联储不对机构证券的偿付所得本金进行再投资会影响到期限溢价(联储实质上自然地缩表了),此外,市场当时并未预期到公开可得的机构MBS存量会上行,这也给市场带来了(供应)风险。而当下,联储选择正常化资产负债表,在这个过程中维持了赎回(偿付)的上限,并持续对上限以外的增量到期赎回(偿付)的证券进行再投资。这是一种保险机制——即限定了私人部门可以获得的机构债务存量的变化,设定好了节奏。

可靠的市场沟通会影响资产购买计划的有效性

总的来说,当市场参与者能够理解和预测中央银行的行为时,货币政策的传导会更为顺畅。管理市场对货币政策实施的预期在“零利率约束”这一具有挑战性的环境中更为重要。无论是将资产负债表作为政策实施的有效工具,还是将摆脱这种工具——隔夜利率的设置,有关利率的前瞻指引,以及资产负债表的设置之间有着重要的关联性——这影响了整体的金融状况。通过清晰可靠的市场交流,帮助市场参与者了解央行对这些工具的预期用途,从而影响整体计划的有效性。的确,当中央银行的明晰地传达自身将如何在零利率约束的情形下追求这些政策目标时,央行提供了一个更为稳定的市场环境,使自身更容易规避零利率下限的麻烦。即便真的处于零利率下限,市场理解央行反应函数的准确度和速度同样有助于宏观经济表现。

我的分析从耶伦主席提出的框架中得到了启发,耶伦采用了非常规的政策工具,以便在零利率下限提供额外的政策宽松,若认为零利率下限的政策约束更为严格(单靠前瞻指引无法减轻这种约束),则资产负债表扩张就会被引入,就像在金融危机和随后的经济衰退期间一样。

市场沟通是资产负债表政策被认为有效的两个主要渠道的核心。首先,资产负债表政策可以作为信号工具,加强前瞻指引,降低对短期利率路径的预期。保持新的资产购买或维持再投资政策的执行力 - 有助于央行建立可靠的维持货币宽松的承诺。其次,资产负债表的政策通过组合再平衡渠道发挥作用,该渠道的存量效应通过降低市场中长期债券的供应,削减了债券收益率中的期限溢价和风险溢价。许多研究认为,这个政策作用渠道是占主导地位的。

考虑到这一点,中央银行应该在其购买计划开始时就其预期的购买和再投资计划提供明确的指引,无论是以定量还是定性的形式,明确条件,然后贯彻这一承诺。央行尽快购买资产是明智的,这取决于经济发展情况,而且不会影响市场运作。一旦购买完成,中央银行就应该持有资产到计划的时间点 - 包括通过再投资维持其资产(视情况而定),以使已实现的行动与市场参与者的预期相一致,这又取决于经济发展。

通过依经济状态而决定的购买行为 - 即将其规模或速度明确地与实现更广泛的宏观经济目标或其他条件相结合,中央银行可以帮助市场参与者理解其资产负债表反应函数和预期的公共资产存量变化。然而,政策制定者还必须考虑市场参与者如何理解中央银行对资产负债表的做法,以及对隔夜政策利率的指引。没有充分区分这两种工具可能导致溢出效应和不良后果。2013年的“削减恐慌”就是一个典型例子,伯南克的言论被市场参与者解释为释放了快于预期的短期利率提升的信号,促使各类资产价格受到了冲击

在货币政策正常化过程中关注一种工具

随着中央银行的政策转向,中央银行管理多个政策工具的不确定性以及它们之间可替代性的程度,可能会给央行带来挑战。谨慎的货币政策正常化的做法是在一段时期内重视对一个工具的使用。

美联储采取的正常化方法迄今为止是有效的。首先开始提高利率,等待开始削减资产负债表,直到隔夜利率水平正常化,这有助于确保经济复苏在改变资产负债表前有足够的进展。这一策略降低了在紧缩政策开始后的不久立刻出现意外的不利经济冲击的可能性(使联邦基金利率回到零下限),并可能导致资产负债表正常化的逆转。相反,联邦公开市场委员会的做法是将联邦基金利率作为积极的货币政策工具 - 这是一个联储具有更多经验的工具,可能有助于最小化在经济复苏的早期和仍然脆弱的阶段出现错误的风险。

一旦短期利率的正常化步入正轨,资产负债表就开启了逐步被动地和可预见地削减,进入到正常化当中。中央银行购买计划的存量观点认为,考虑到投资组合的预期路径,投资组合的实际变化速度应该对资产价格没有直接影响。假设市场预期投资组合将逐渐削减,资产价格将随着时间的推移逐渐调整。尽管如此,中央银行可能希望减轻任何可能的风险,即证券过快流入私人手中的流动效应会干扰货币政策的执行或扰乱市场运作。美联储的保守方法是给予市场一年的过渡期,即在一年内逐步调整到期偿付证券不进行再投资的规模上限,使得金融市场和美国财政部逐步适应联储退出市场引发的调整。

这些政策设计可能会提高整体计划的效率。然而,这一结果与资产负债表正常化的更快实现相抵触 - 某些决策者可能将更快的正常化视为理想的目标。例如,他们可能会想要看到一个较小规模的资产负债表,为未来更充分地使用资产购买提供更大的能力。考虑到在不利冲击使短期利率回到有效零利率下限之前,可能无法达到更为正常的投资组合规模和组成的风险,这种能力可能是一个隐忧——因为联储或许需要重新扩大资产负债表。这种风险在低自然利率的环境下可能特别显着。原则上资产的直接出售可以加快资产负债表规模和组成的正常化,但长期资产出售的市场效应可能不确定,直接销售亦可能影响短期利率的走向。此外,倘若央行的资产持有周期和市场的预期存在时间差,那可能会损失央行的信誉,使未来的资产购买事倍功半。

因此,中央银行必须在整体货币政策背景下考虑资产负债表行为的影响,包括资产负债表变化与利率变化之间的相互作用。与此关系有关的不确定性有助于解释FOMC选择隔夜利率变动作为调整货币政策正常化进程立场的主要工具,同时资产负债表正常化运行在后。尽管如此,在中央银行的工具包中使用这两种工具,都提出了关于各自用途的清晰性和紧密联系的重要性。

操作灵活性非常重要

正如我先前所说,美联储成功地调整了其操作体制,即使拥有庞大的资产负债表,也能够控制利率。联邦公开市场委员会尚未决定长期操作的体制,但从危机中可以得出一个教训,并非所有的操作框架都可以在各种不同的情况下保持稳健,例如零利率下限。如果我们希望保留资产负债表作为政策实施的一个积极的工具,然后在条件正常化的时候逐渐将其恢复到被动的角色,那么就需要考虑如何进入和退出的问题。这需要操作灵活性。

中央银行资产购买计划的副产品是银行体系的准备金增加了。因此,一旦使用了资产负债表工具,中央银行就会发现自己在一个准备金富余的系统中操作,这需要采取相应的工具和安排来进行利率控制。这种必要性可能意味着将操作框架从利率走廊转变为利率下限,或者从负债驱动的下限转变为资产驱动的下限,并且在较长时间内停留在新的范式下。一些中央银行,如欧洲央行,有货币政策实施框架,这种转换发生得比较顺畅,而另一些国家,比如危机前的美联储,则需要对工具和操作进行重大改变。

过渡的时宜性非常重要,而如果这一过程太复杂 - 特别是没有多少准备时间的话 - 可能会限制中央银行对危机中迅速变化的经济和金融状况作出积极反应的能力。即使通过影响市场定价来引导预期可能会稳定并降低危机风险,延迟的过渡也可能干扰市场对政策立场的任何变化的预期。此外,如果中央银行选择采用需要过渡期的框架,则需要确保提供必要的工具来促进过渡。新的工具和做法可能需要新的运作程序,法律批准,治理程序,交易对手方管理,技术系统和中央银行员工和市场参与者的学习曲线。

中央银行面临的另一个挑战是如何保持操作和分析的可靠性,既能够在不同类型的操作体系中实施货币政策,又能够在针对资产购买的潜在市场进行交易。例如,美联储在危机之前没有在机构MBS市场进行交易的经验。它最初依靠外部投资顾问来支持其第一个购买计划。

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