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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第2期,该系列每月更新四期,将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

  1. 高盛:如果通胀之谜不是谜
  2. 汇丰:美联储主席更替的利率影响
  3. 辜朝明:揭秘美联储加息与金融状况宽松之谜
  4. 摩根大通:2018年,全球股市零供给
  5. 巴克莱:美国税改对经济和大类资产的影响

 

1.

高盛:如果通胀之谜不是谜

低通胀与低失业率同时存在之谜:

今年以来,美国低通胀与低失业率同时存在,通胀的波动性也有所下降,这可能是菲利普斯曲线平坦化的结果:通胀表现出异质性和非周期性。实际通胀与从失业率预期的通胀之间的偏差相当普遍,美联储主席耶伦在上月就评价这种“意外”不应该令人意外,标准的通胀模型预示着,只要通胀预期锚定,异质性波动不会持续太久,今年通胀前景不会继续疲软,因此不必太过关注近期的不及目标。

不过,传统的模型无法解释拖累通胀的新的结构性因素。

拖累通胀的结构性因素:

高盛认为,通胀的意外程度并没有高到需要重新解释的程度,而市场常提到的结构性拖累因素并没有比危机前更大(注:参见《通胀的“亚马逊效应”》)。不过,美联储官员对这些可能性持较为开放的态度,认为联储可能错判了“驱动通胀的基本面因素”。

美联储官员曾提到,如果有新的结构性因素拖累通胀,可能导致联储将更为收紧的劳动力市场设为目标。事实上,对菲利普斯曲线斜率的估计表明,即使较为温和的结构性拖累,也会导致自然失业率显著改变,结构性因素每拖累通胀0.5%,相当于自然失业率下降几个百分点!而通常美联储每季度经济展望中最多下调自然失业率0.1%。

如果这一观点是错误的...

纽约联储主席杜德利曾表示,如果结构性因素影响显著,意味着美国经济可能在更高的劳动利用水平运行,同时不会导致通胀的大幅上升。如果美联储认为结构性因素对通胀的拖累压低了自然失业率,而最终这一观点被证明是错误的或者暂时性的,会发生什么?

使用纽约联储的FRB/US模型,高盛发现,如果美联储下调自然失业率并维持两年,可能导致失业率明显低于长期可持续水平,最终不得不向上修正;联邦基金利率最终会剧烈上升,导致资产波动率上升;通胀将超调,但幅度较为温和。如果美联储在更长时间保持不可持续的低失业率目标、或者菲利普斯曲线被证明是非线性的,通胀可能大幅超调。

不过,目前来看,美联储不太可能降低失业率目标。美联储官员同样担忧通胀过热之外的后果,如金融市场的溢出和软着陆的挑战等。因此,失业率下降将为进一步收紧提供动力。

 

2.

汇丰:美联储主席更替的利率影响

当前美联储主席耶伦的任期将在2018年2月结束,她有可能获得另一个任期的提名,其他候选人包括美联储委员鲍威尔和经济学家泰勒。汇丰认为,如果鲍威尔(注:参见《目前联储主席最热门人选为鲍威尔》)获得新一任美联储主席提名,或者耶伦得以连任,美联储的货币政策不太可能有显著转变,而泰勒(注:参见《泰勒的四个“不喜欢”,美联储恐被大幅改造》)可能比市场定价的更为鹰派。

如果泰勒获得提名,可能在短期推升利率,市场交易主题将发生变化,收益率可能向美联储点阵图预测的水平靠拢,2年期美债收益率1.96%,10年期美债收益率2.58%。不过,上升幅度可能不及美国大选之后。目前债券收益率定价的路径比点阵图显示的要慢,当前2年期美债收益率1.61%相当于美联储在今年12月加息25bp之后,每年加息一次。如果鹰派候选人泰勒获得提名,市场将预期更为激进的加息路径,从而推动收益率上升至少10bp。由于泰勒获提名的概率已经部分定价,鲍威尔或耶伦的提名将使得收益率在短期下降。鉴于美联储和税改的不确定性,看涨债券的投资者可能不愿意逢低买入,短期资金流向将由卖方主导。在中期,由于美联储委员会成员的变化与债券收益率更为相关。

在长期,美联储领导人变化对利率的影响有限,预计长期利率将继续下降。从实际GDP的周期性波动来看,美联储主席的变化对经济增长产生一定影响,但是从长期来看,这种联系并不紧密,只有在上世纪70年代和80年代有可比性。从10年期国债收益率来看,美联储主席更替对利率的影响也有限。此外,技术、人口、生产率等因素也制约了通胀增长,使得长期利率更低。

 

3.

辜朝明:揭秘美联储加息与金融状况宽松之谜

自2015年12月起,美联储加息了四次,但是金融状况越来越宽松。主要原因是美国家庭继续储蓄,而全球化和资产负债表问题导致企业资本支出需求大幅下降,借款需求下降,使得实体经济资金流入下降、投资标的短缺。这也是生产率和薪资增速低迷的原因之一。

加息作为缓冲器:

加息为美联储提供了吸收冲击的作用,如果在退出量化宽松的过程中触发了债券市场崩盘,美联储可以通过降低利率来做出反应。美国私人部门对资金的需求仍然为负(金融盈余),因此可以将加息作为缓冲器。随着美联储加息,芝加哥联储编制的全国金融状况指数变的更为宽松,耶伦对这一现象的回应也非常模糊。

加息不总是意味着更严苛的金融状况:

在20世纪80年代之前,金融状况与政策利率紧密相关,之后,出现了多次美联储加息、但是金融状况没有收紧的情况。自2004年起的加息周期内,美联储将政策利率从1.00%提升至5.25%,而金融状况指数仍然显示金融状况“宽松”,格林斯潘将此称为“长期利率之谜”,长期利率没有跟随短期利率调整:政策利率上升425bp,10年期美债收益率仅上升了60bp。在1994年开始的加息周期内也是如此。

美国企业不再大幅借款:

在1990年以前,美国企业金融负债超过金融资产,长期处于金融赤字状态,之后企业不再像过去那样大幅借款,而是开始减少借款、增加储蓄。可能原因是经历过190年前后的商业地产崩盘和储贷危机之后,银行体系信贷收缩,企业决策者也不愿意在未来借款。新兴市场崛起是另一个原因。美国企业在墨西哥、中国等国扩大产能的资本收益更高,因此不再在国内增加产能。企业的资金需求远不及家庭的储蓄,金融机构不得不迫切寻找新的借款人,使得金融状况保持宽松。

资产负债表衰退加剧了私人部门信贷需求下降:

随着1990年和2008年的资产泡沫崩塌,资产负债表衰退,国内贷款需求承压,许多企业和家庭陷入技术性破产,导致资金需求进一步下降。只要私人部门资产负债表问题和制造业外流依然压低国内贷款需求,金融状况将继续宽松,无论美联储加息多少。近期股市和房地产升值也反映了私人部门的储蓄盈余。由于企业刚刚完成资产负债表修复,还没有过度参与房地产市场,因此房地产泡沫可能进一步增长。

货币政策与财政政策:

货币政策对全球化和资产负债表问题几乎束手无策,更重要的是,私人部门贷款需求下降已经打破了货币政策和金融状况的联系,标志着货币政策时代的结束。这意味着财政政策的有效性和重要性上升,即政府借款和支出。然而,市场参与者仍然将大部分注意集中于货币政策,高估了货币政策的有效性,低估了财政政策的有效性。

特朗普政府的税改和基础设施投资计划将有助于解决全球化和资产负债表问题。通过基础设施投资,政府借入私人部门的储蓄,并将其返还至实体经济,同时,税改中的资本投资费用化也有助于提高国内资本收益。

 

4.

巴克莱:美国税改对经济和大类资产的影响

目前美国经济超趋势增长、失业率逐渐下降、通胀接近2%,货币政策逐步正常化。如果考虑到税收改革带来的财政刺激,美国经济将更快增长。预计美国税收改革将导致税收收入下降,如果税收占GDP比例下降1%,相当于每季度家庭收入增加380亿美元、企业税后收入增加100亿美元,从而推动实际GDP在2018年上升至2.8%、2016-2018年平均达到2.7%。

税改对潜在增速的影响:

税改不太可能推动潜在经济增长。在过去,婴儿潮带来的劳动力增长对潜在增速提供了巨大推动力,除非出现更大的创新和科技繁荣,才有可能使得生产率大幅提升。移民方面的限制也会部分抵消税改的利好。此外,商业支出对资本成本变化的弹性也较低,上世纪90年代投资增加的主要原因是电脑技术价格下降,而不是税收方面的变化。整体而言,税改对趋势增长的传导效应将较为温和,并且需要数年才能看到。

税改对各类资产的影响:

据调查,认为企业税改革/削减非常可能在2018年中期选举开始前得到实施的投资者比例,从年初的63%下降至37%,认为各种政策组合将在未来6个月提高收益的投资者仅占三分之一,其中外汇和股票市场最为乐观。

债券:减税可能使得前端和中期收益率小幅上升,投资者可能定价经济增长、通胀的暂时改善,以及更快的加息周期。税收改革可能使得长期收益率小幅上升,但利好有限。如果减税和改革都没有得到通过,经济周期担忧增加将使得利率下跌。

股市:企业所得税大幅削减将提升美国股票盈利,但盈利预测并没有体现出减税带来的增长。有效税率最高的股票在年内可能表现不佳。

外汇:减税将使得美国的产出缺口相对收紧,税收改革可能带来资本相对回报上升,导致美元在中期大幅走强。如果国会美元行动,美元可能相对高息的新兴市场货币和部分G10货币走弱。

信贷:利率下降在短期的影响有限,长期来看,工业企业在未来5-10年将降低杠杆率25%,并且减少发行,信用利差可能收紧。

 

5.

摩根大通:2018年,全球股市零供给

史无前例的低供给:

  ● 自去年开始,净股利再投资调整的全球股票供给首次转为负值,今年接近于0。

  ● IPO和增发活动低迷,加上企业回购,导致过去两年全球股票零供给。

  ● 股市零供给推动市场表现,放大了需求增加的影响。

需求增加主要来自于:

  ● 零售投资者购买股票基金。零售投资者本年净购买股票基金3590亿美元,接近于2013年和2006年高点,且远大于去年的负值

  ● 投机性机构投资者购买股票期货。CFTC持仓显示,资产管理人和杠杆基金的美国股票期权头寸在过去两年稳步上升,平均每年500亿美元。

  ● 盯住波动率的基金提高股票敞口以应对波动率下降。

  ● 配置目标较严格的机构投资者(如挪威央行和一些养老基金)在今年出售股票,以避免股票权重上升太多。挪威央行在三季度出售了193亿美元的股票资产,是今年上半年的两倍,成为本年的净卖家。

401(k)相关的税收变化的影响:

  ● 401(k)相关的税收变化对股票或债券市场影响较小。

  ● 401(k)计划允许雇员在税前储蓄多达18000美元(50岁以上为24000美元),直到退休后再交税(通常以更低的税率,因为储蓄人不再工作)。有消息称储蓄的上限可能从18000美元下降至2400美元。

  ● 目前401(k)计划每年资金流入约600亿美元,其中流入股市或债市的资金约300亿美元。而每年股票基金和债券基金的资金流入近1万亿美元。

  ● 因此,即使资金完全停止流入401(k)计划,对股票市场或债券市场的资金流入影响也较小。

 

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