投行观点 | 自然利率即将上行？

见智宏观研究 2017-11-13 10:14

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德银：自然利率即将上升
汇丰：追踪美联储缩表资金流动
摩根大通：限制利息费用抵税的影响

1.

德银：自然利率即将上升

市场预期本轮加息周期深度较浅：

近期市场与美联储之内对联储在短期加息的预期越来越一致，同时认为本轮加息周期的深度会比过去浅，部分原因是自然利率非常接近于0，并且不太可能从当前水平显著上升。在9月的FMC会议上，点阵图显示美联储委员们认为自然利率（长期中性联邦基金利率，在这一利率水平，通胀将处于联储目标、经济将达到潜在增长水平）已经显著下降，有五名委员认为长期中性联邦基金利率处于2.5%或以下。

自然利率目前非常接近于0的置信程度有限：

研究表明，自然利率目前非常接近于0的置信程度有限。多个有关自然利率的模型的估计结果范围在-40bp到+80bp之间。此外，通胀中的一次性调整因素对自然利率的估计也会产生影响，如果排除今年三月无线通讯服务价格的拖累，二季度自然利率要高10bp，二季度与一季度的自然利率变化几乎完全来自于无线通讯服务的下降。

自然利率可能在未来几个季度温和上升，支撑来自于逆风因素的消退：

假设两种情景：一是经济逐步放缓至潜在增速、核心通胀上升至并保持在2%水平、联邦基金利率在2020年末达到3%附近，二是经济增长与一相同，但是核心通胀在2019年起超调、联邦基金利率在2019年末略高于3%。在两种情景假设中，自然利率均上升约35bp。特朗普的税收计划也将进一步推升自然利率。

自然利率的估计可以分解为两个方面：经济潜在增速和逆风因素。潜在增速可以解释危机前自然利率的长期下降，在危机之后，逆风因素是自然利率下降的主要原因，包括：家庭去杠杆和财政紧缩对需求的拖累、借贷条件（尤其是抵押贷款）收紧、家庭和企业对未来经济增长前景不确定性上升或预期下降、全球低增长环境和美元大幅升值等。家庭名义收入增长预期能够很好地概括这些逆风因素，如果家庭相信收入增长将放缓，他们会在现在储蓄更多以支撑未来的消费，近期家庭收入增长预期上升，说明大部分逆风因素已经开始消退，随着明年通胀上升，自然利率也将随之上升，可能从目前的0-75bp上升到三年后的25-100bp。

2.

汇丰：追踪美联储缩表资金流动

通过减少组合再投资，美联储降低了超额准备金：

当美联储减少到期国债再投资时，资金流动发生如下变化：财政部发行新券获得现金并用于偿还美联储手中的债券，美联储将现金用于偿还其向银行的贷款（超额准备金），由于美联储资产（现金）转移至银行，美联储资产负债表规模下降，但整个银行系统的规模并没有变化。银行可以决定将现金用于投资、或者用于偿付储户，据调查，银行组合管理人将使用这些现金购买新的资产。

美联储持有的中长期国债并不能被视作财政部的固定利率债务：

美联储减少国债持有量是短期行为，预计到2021年，美联储国债持有量将减少6780亿美元，然后到2028年上升至2万亿美元。一些投资者认为，由于美联储减少再投资，财政部将发行新的附息债务进行替代，但是这忽视了财政部长期的债务管理操作：保持固定/浮动利率债务比例。短期国债、浮动利率国债和美联储持有的有息债券是财政部预算角度的浮动利率债务。对于财政部来说，美联储持有的中长期国债并不能被视作固定利率债务，因为支付给美联储的债券利息将被返还至财政部，而美联储的为持有国债进行的融资成本是IOER（超额准备金利率，interest on excess reserves）。浮动利率债务占总公共债务的比例大约在30%-35%之间，预计财政部将维持35%的浮动利率债务比例，有息债券供给将平滑增长、短期国债将大幅增加，最高达到1万亿美元以上。因此，即使美联储减少中长期国债和MBS持有量，美国国债收益率也能够保持低位。

美国本土银行将吸收超额准备金的下降：

存放在美联储的超额准备金是零风险权重资产，外国银行在美国的分支机构持有可观的超额准备金以满足全球流动性需求和在IOER和存款成本之间进行套利。由于IOER通常低于美国银行的融资成本，大量的超额准备金头寸对盈利造成拖累。自2014年以来，美国银行的资产增长了3万亿美元以上，但是超额准备金头寸下降，目前外国银行分支机构的超额准备金占总资产的三分之一以上，美国银行仅为8%。预计随着超额准备金减少，这些外国银行将保持大额的超额准备金规模，美国本土银行将吸收超额准备金的下降。美国银行将把注入的现金用于购买其他资产，如抵押贷款和证券。自从2010年以来，银行在抵押贷款市场的份额不断上升，且没有放缓的迹象。

3.

摩根大通：限制利息费用抵税的影响

在最新公布的减税计划中，企业净利息费用税前抵扣上限被设定为息税折旧摊销前利润（EBITDA）的30%。通常观点认为，如果对限制利息费用抵税，会对企业债券发行和企业整体杠杆产生负面影响，使得企业债券发行量下降、企业长期均衡杠杆水平下降。

但实际上，税收方面的变化对非金融企业杠杆的影响并不明显：

历史经验表明，税收变化对企业杠杆的影响并不明显，在一些欧洲国家，已经实施30%的利息费用抵扣上限，但是对企业债券发行的没有显著影响。德国自从2008年实施以来，企业杠杆并没有显著变化。

如果美国企业税率降低15%，将使得美国从OECD高税率国家转变为中等税率国家，因此即使美国企业债券发行下降，如果美国的跨国企业将债务发行转移至其他高税率国家，全球债券发行量并不会受太大影响。

30%的利息费用抵扣上限仅会影响7%的标普500企业，对于罗素2000企业，这一比例为24%。高收益债券发行将受影响，尤其是杠杆收购活跃的一些企业。目前杠杆收购活动每年约3000亿美元，其中三分之一标的为美国企业，由于目前的税改草案允许企业在五年内进行利息抵扣，而且税率降低也的税改草案对私募股权、杠杆收购活动的净影响不那么负面，因此美国杠杆收购活动不太可能崩塌，即使减弱也会是温和的，对企业债券发行也不会产生显著影响。

限制利息费用抵税对信用市场的影响：

30%的利息费用抵扣上限会使得高杠杆企业自由现金流恶化，导致整体高收益债券风险上升。例如，如果一个企业利息费用占EBITDA比例为42%，上限将导致自由现金流减少9%，如果企业利息费用占EBITDA比例为60%，上限将导致自由现金流减少50%。

自由现金流恶化之后，企业违约周期将扩大，高收益资产的内在风险将上升。在经济下行周期内，企业盈利下降使得更多企业自由现金流恶化。