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 今日题图

辜朝明:揭秘美联储加息与金融状况宽松之谜

自2015年12月起,美联储加息了四次,但是金融状况越来越宽松。主要原因是美国家庭继续储蓄,而全球化和资产负债表问题导致企业资本支出需求大幅下降,借款需求下降,使得实体经济资金流入下降、投资标的短缺。这也是生产率和薪资增速低迷的原因之一。

加息作为缓冲器:

加息为美联储提供了吸收冲击的作用,如果在退出量化宽松的过程中触发了债券市场崩盘,美联储可以通过降低利率来做出反应。美国私人部门对资金的需求仍然为负(金融盈余),因此可以将加息作为缓冲器。随着美联储加息,芝加哥联储编制的全国金融状况指数变的更为宽松,耶伦对这一现象的回应也非常模糊。

加息不总是意味着更严苛的金融状况:

在20世纪80年代之前,金融状况与政策利率紧密相关,之后,出现了多次美联储加息、但是金融状况没有收紧的情况。自2004年起的加息周期内,美联储将政策利率从1.00%提升至5.25%,而金融状况指数仍然显示金融状况“宽松”,格林斯潘将此称为“长期利率之谜”,长期利率没有跟随短期利率调整:政策利率上升425bp,10年期美债收益率仅上升了60bp。在1994年开始的加息周期内也是如此。

美国企业不再大幅借款:

在1990年以前,美国企业金融负债超过金融资产,长期处于金融赤字状态,之后企业不再像过去那样大幅借款,而是开始减少借款、增加储蓄。可能原因是经历过190年前后的商业地产崩盘和储贷危机之后,银行体系信贷收缩,企业决策者也不愿意在未来借款。新兴市场崛起是另一个原因。美国企业在墨西哥、中国等国扩大产能的资本收益更高,因此不再在国内增加产能。企业的资金需求远不及家庭的储蓄,金融机构不得不迫切寻找新的借款人,使得金融状况保持宽松。

资产负债表衰退加剧了私人部门信贷需求下降:

随着1990年和2008年的资产泡沫崩塌,资产负债表衰退,国内贷款需求承压,许多企业和家庭陷入技术性破产,导致资金需求进一步下降。只要私人部门资产负债表问题和制造业外流依然压低国内贷款需求,金融状况将继续宽松,无论美联储加息多少。近期股市和房地产升值也反映了私人部门的储蓄盈余。由于企业刚刚完成资产负债表修复,还没有过度参与房地产市场,因此房地产泡沫可能进一步增长。

货币政策与财政政策:

货币政策对全球化和资产负债表问题几乎束手无策,更重要的是,私人部门贷款需求下降已经打破了货币政策和金融状况的联系,标志着货币政策时代的结束。这意味着财政政策的有效性和重要性上升,即政府借款和支出。然而,市场参与者仍然将大部分注意集中于货币政策,高估了货币政策的有效性,低估了财政政策的有效性。

特朗普政府的税改和基础设施投资计划将有助于解决全球化和资产负债表问题。通过基础设施投资,政府借入私人部门的储蓄,并将其返还至实体经济,同时,税改中的资本投资费用化也有助于提高国内资本收益。

  

每日图表

摩根士丹利:美国企业设备投资连续四季度增长,劳动成本上升推动企业转向增加资本支出。

 

德银:美国家庭净值/可支配收入比达到历史高点。

 

 

摩根士丹利:中国供给侧改革缓解了产能过剩,产能利用率提升。

 

瑞银:欧元/美元资金流向。

 

高盛:德国、法国、意大利、西班牙财政收支状况改善。

 

巴克莱:在2011-2012年欧债危机期间,欧元区TARGET余额失衡,自从欧央行资产购买开始之后,失衡状况又出现并扩大。

 

法兴:储备货币地位与货币全球化。

 

 

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