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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第2期,该系列每月更新4期,将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

  1. 摩根士丹利:美联储11月会议展望,预计美联储将在12月的会议上加息,恢复此前设定的渐进速度。
  2. 高盛:日本人口老龄化的启示
  3. 野村:欧央行货币政策正常化的预期路径
  4. 摩根大通:日经和日元背离了吗?

1.

摩根士丹利:美联储11月会议展望

在10月31日至11月1日的会议上,预计美联储将承认经济整体表现稳健(除飓风以外),同时保持对即将到来的通胀数据的密切关注。预计美联储将在12月的会议上加息,恢复此前设定的渐进速度。

核心展望:

•      预计联邦基金利率的目标区间在11月会议不会变化。在6月份的会议上,联邦基金利率已经提高到1.00 - 1.25%,并在10月开始了资产负债表的缩减。

•      褐皮书显示,尽管飓风造成一定破坏,美联储将认为经济仍在以温和的速度扩张,同时失业人数也在进一步下降。

•      几位政策制定者最近对持续的低通胀表示了担忧,并强调12月的加息是不确定的。但另一方面,市场暗示的概率表明,12月的加息是确定无疑的。尽管通胀继续低于2%,但已经显示出初步的稳定迹象。尽管通胀仍在低水平上,美联储没有推迟12月加息的想法。预计联储的声明将维持通货膨胀率在偏低水平的描述,而通胀预期几乎没有改变。

•      大多数投资者认为,12月的加息是意料之中的结果。市场暗示的12月加息概率已经超过了80%。而利率市场目前还没有把注意力集中在11月1日的FOMC会议上,部分原因是投资者预计不会出现有意义的变化。相反,投资者认为核心不确定性源于下一任美联储主席的变化,同时在年底前对税收改革的前景感到担忧。

•      大摩编制的指数显示,市场预期未来12个月内,美联储仅将加息2次,这是比较低的水平,尤其是投资者目前非常确信其中一次会在一个半月之后(12月)发生。不过,纽约联储对投资者进行的调查显示,市场参与者对加息速度的预期一直快于市场定价。

 

2.

高盛:日本人口老龄化的启示

日本是较早出现人口老龄化问题的国家,也是第一个经历通缩的主要经济体。泡沫经济的出现和崩塌是巨大而持续性的需求冲击,往往与人口结构的转折点吻合。日本的人口红利转向人口压力后,泡沫经济崩塌,借贷过剩、产能过剩和工人过剩产生了长期的通缩压力。此外,在供应限制出现之前,资本开支、消费需求以及住房需求,已经长期受到日益恶化的人口结构的影响。相比之下,人口老龄化对供给约束的实际影响直到近期才出现。 

实证分析表明: 

人口老龄化带来显著的通缩压力: 

以总人口增长率和老年人口抚养比作为人口指标,以滞后一年的核心CPI(不包括新鲜食品)作为通胀指标,使用一个包含一年滞后通胀率的模型作为解释变量。在测试了各种控制变量组合后发现,总人口增长率对通胀的影响不显著,而老年人口抚养比对通胀的影响显著。也就是说,人口老龄化在日本造成了巨大的通缩压力。 

人口老龄化对的通缩影响趋于中性: 

在研究了过去30年的平均关系之后,使用非线性模型研究这种关系是否加强或减弱,结果表明,通胀对老龄化的敏感性取决于老龄化的程度,而人口老龄化产生的巨大的通缩压力已经被目前通胀的压力所抵消,以至于影响几乎是中性的。 

尽管婴儿潮一代退休将带来劳动力短缺,新劳动力(主要是女性和老年人)的出现持续抵消了劳动力的短缺。但是,随着劳动参与率的上行正在接近极限,企业越来越难获得足够的劳动力,导致其花费更高的工资雇佣签署永久合同的员工。

 

3.

瑞信:美联储退出政策对欧央行的启示 

通胀往往是货币政策传导机制的最后一步,目前欧元区通胀正在缓慢从底部恢复,参考美联储退出量化宽松政策的经验,发现: 

关于经济: 

市场并没有重视自2013年以来欧元区经济复苏与2009年开始的美国经济复苏的相似之处。欧元区经济复苏以来的18个季度里,GDP累计增长了8.4%,接近美国经济复苏阶段同一时间段内增长的9.0%。此外,在欧元区,就业机会的增长速度已经超过美国。 

关于退出量化宽松:

美联储在2014年1月采取了退出量化宽松的第一步措施,花了10个月的时间将购买量缩减至零。从停止资产购买到第一次加息间隔了15个月。近期欧央行官员的演讲表明,欧央行更偏好广义失业率(包括现在没有主动寻找工作但已经表态需要一份工作且已经在过去12 个月内找过,但没有成功的人口以及因为经济原因兼职工作的人口)作为衡量劳动力市场松弛的指标,因此以广义失业率衡量的失业率缺口表明,欧央行在逐渐退出量化宽松政策的时点选择上会参照美联储。 

关于加息:

从劳动力市场的进展来看,欧央行实际上已经相对于美联储落后于曲线。如果欧央行如预期在9个月内完成削减,欧元区广义失业率将与美联储自金融危机以来第一次加息时相当。因此,欧央行第一次加息的等待期将少于美联储的15个月。预计欧央行将在2019年第一季度加息15个基点,之后每季度上调25个基点。不过,欧央行将尽量在货币政策正常化的初始阶段保持灵活性,在资产购买缩减结束之前不会提供明确的加息日期。

关于前瞻指引:

预计欧央行在宣布缩减购债规模之后,提供未来加息的前瞻指引,定义利率维持在目前水平“远超于”净资产购买的含义。第一次加息的时间将取决于缩减路径,“远超于”意味着至少3个月,更可能是6个月。

4.

摩根大通:日经和日元背离了吗?

过去一个月,日本股市表现强劲,日元却没有怎么贬值,市场开始质疑过去日元贬值、日股上涨的逻辑是否开始背离,但是,目前没有理由认为日本股市和日元之间的负相关性已经打破:

1.     相关性衡量的是变量的变化之间的密切程度,而不是变化趋势。从6个月滚动的周度价格变化来看,日本股市和日元的负相关关系并没有被打破。

2.     如果从日本股市的相对(于美股)表现来看,今年日本股市和日元变化的关系依然紧密。日本和美国的利差拉大支持了日元贬值的预期,同时海外投资者购买日本股票的规模增长。

3.     相关性没有打破,但是因果关系有所变化,因果检验表明,今年以来因果关系的方向是从日本股市到日元,而不是日元到日本股市。

日元与日本股市负相关性的驱动因素:

1.     日元作为全球主要融资货币,会在风险规避的投资环境下上行,反之亦然。

2.     如果日元走弱,对日企的利润产生积极影响,促使海外投资者购买股票,反之亦然。

3.     安倍经济学主导了日元与日本股市的联合交易,海外投资者买入日本股票时抛售日元。反之,当安倍经济学衰退时,卖出日本股票并买入日元。

海外投资者的对冲行为与日股-日经的负相关关系:

理论上,当海外投资者买入或卖出日本股票并进行汇率对冲时,对汇率不会产生影响,如果不进行对冲,日元与日本股市应当是正相关的关系。因此,日元和日本股市的负相关性体现在:

1.     如果一个海外投资者(买方)从另一个日元多头的海外投资者(卖方)处买入日本股票并进行汇率对冲,会导致日本股市上涨、日元下跌。

2.     如果一个海外投资者(买方)从一个日本投资者(卖家)处买入日本股票并进行汇率对冲,而该卖家则利用收益投资于海外股票且不做汇率对冲,会导致日本股市上涨,日元下跌。自今年9月中旬以来,日本投资者投资海外股票的规模小于海外投资者投资日本股票的规模,因此前者对日元的负影响弱于后者对日本股市的正面影响。

3.     持有日本股票的海外投资者会动态地选择汇率对冲,以保持资产等价。 如果日本股市(以本币计价)下跌,海外投资者会削减一些之前的汇率对冲,促使日元升值。相反如果日本股价(以本币计价)上涨,海外投资者不得不增加其汇率对冲的规模。从日本股市相对于美国或其他股市的表现与日元的关系来看,今年以来海外投资者的对冲行为有所弱化。

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