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今日主题——通货膨胀的四种观点

我们阅读了最近由国际货币和银行研究中心发布的日内瓦世界经济报告(Geneva Reports on the World Economy),今年为第19期,主题《And Yet It Moves : Inflation and the Great Recession》

本文作者包括著名经济学家曼昆的弟子Ricardo Reis,高盛董事总经理Ángel Ubide,以及来自CEPR的Ugo Panizza和David Miles。

我们节选了报告中的一部分,研究者简要论述了看待通货膨胀的四种观点。

  1. 作为最流行的观点,菲利普斯曲线在长期的实证表现一般,过去60年通胀与失业率的变化没有明显的模式,菲利普斯曲线的斜率时常变动。(解释力不足)
  2. 从利率的角度出发,费雪恒等式会造成“狗追自己尾巴的疑问”,即到底是名义利率和通货膨胀率之间谁决定谁?
  3. 货币主义观点依旧无法解释通胀,2008年至2014年基础货币扩张4-5倍之后,通货膨胀率没有明显上涨。(解释力不足)
  4. 央行视角下的通胀问题涵盖了财政协调与其他政策目标的问题,这可能会增加通胀的波动率。(影响复杂)

通胀的菲利普斯曲线观点

菲利普斯曲线将通胀与经济活动和通胀预期联系在一起,是通过后顾式预期的隐含假设对过去的通胀建立的模型。在简单的菲利普斯曲线中,核心通胀失业率是通胀的决定因素。

在2000至2008年间,主要发达经济体央行成功地将通胀保持在接近2%的水平。然而,在2009年,美国和欧元区核心通胀大幅下降至目标以下。日本核心通胀在大部分时间处于负区间,在2000-2004年间,核心通胀平均水平为-0.5%,2008年之后,日本与美欧一样,经历了通胀的大幅下降。英国则有些不同,英镑大幅贬值导致英国通胀上升至2%以上。在2008年之后,各国失业率均不同程度上升。美国失业率最高达到10%,日本不到5.5%,欧元区失业率一直上升至2013年中的12%。

基于这些数据,菲利普斯曲线预示2010年之后将出现通缩。在2008-2010年间,实体经济活动的低迷、通胀大幅下降,通胀的后顾性预期也应当非常低。但是,发达国家和发展中国家并没有出现普遍通缩。

为了证明这个观点,可以比较大萧条以来和大衰退以来通胀的演变路径(因为在大衰退的前12个月,全球工业生产的演变路径与大萧条期间一致)。通胀的演变路径明显不同:美国物价在大萧条(Depression)的前12个月下跌了6%,在大衰退(Recession)的前12个月几乎没有变化;英国物价在大萧条的第一年下跌了7%、第二年下跌了12%,在大衰退的前一年上涨了3%、第二年上涨了7%。

通缩的缺席并不令人意外,菲利普斯曲线在长期的实证表现一般,过去60年通胀与失业率的变化没有明显的模式,菲利普斯曲线的斜率时常变动

通胀的利率观点

费雪方程式表明,预期通胀率等于相同期限的投资中,无风险名义利率与实际利率之间的差。一种对这种关系的简化表述为:更低的名义利率与更低的通胀率相关——即央行可以通过降低名义利率来降低通胀率。但是,针对这种关系的上百个经验研究显示,当央行实际上降低名义利率时,通胀率反而在提高,而非降低。同样重要的是,货币政策的变化对实际利率也有着明显的影响。

为了令论述更加直观,请首先参见下图1.6:

图1.6展现了自1960年以来利率和通货膨胀之间的关联。在Panel A中,黑线为政策利率(隔夜银行间拆借利率),深灰线为核心通胀率。由图可见,1970年代与1980年代早期的高通胀与高名义利率吻合(尤其是在美国及英国),但是当通胀率降至5%以下后,这种关系便不复存在。1980年代中期到2008年,虽然政策利率频繁波动,但通胀却保持相对稳定。更一般的意义上,在一个绵延较长时段的关于通胀与政策利率关系的回归方程中,也并未显示出两者有明显的统计学上的关联。Panel A同样表明,政策利率的变动,与其说反映了通胀率的变化,不如说更多地是反映了实际利率的变动。下图Panel B(深灰线为核心通胀,黑线为5年期国债收益率,黑色虚线为5年期国债实际收益率)也显示了类似的结论——如果我们将注意力集中于中期(5年)名义与实际利率。名义利率的变化,与其说是紧跟通胀的变化,不如说是紧跟实际利率的变化,这与认为通胀预期之变动相对缓慢的观点也一致。

再看下图1.7:

图1.7显示了自2007年以来三大经济体和欧元区政策利率的变化。 在日本,即使在危机之前,利率也一直很低。在美国和英国,他们从2009年初开始大幅削减利率,并始终维持在此水平直到样本时间末尾。而欧央行在大衰退中的降息则采取渐进策略,并在2011年轻微加息。纵观这四个国家或地区,短期利率都接近0%,且已经持续了比较长的时间。

虽然名义利率大幅下滑可能导致通货膨胀大幅上涨,但实际上这并没有发生。近乎恒定的名义利率之存在,让人们觉得通胀率或许此时就反映了实际利率。2010年后,实际利率波动不断,而其总体上的下降趋势则引发了人们关于“长期停滞”问题的讨论。在此假说下,人们可能预计通胀率也将如实际利率那样频繁波动,但实际上却并没有如此。

货币经济学中的一个重要原理是,如果名义利率被货币政策固定在某个水平,那么价格在均衡中的决定则是含混不清的。对于一个给定的实际利率,一个固定的名义利率固定了预期通胀,但如果没有进一步的政策行动加以辅助,那么这将使实际通胀与价格水平都无法达到政策预期的结果。如果事实果真如此,即锚定利率的货币政策不再可以锚住通胀,那么伴随着2009年之后名义利率水平近于0%,经济体将面临进入通胀螺旋或通缩螺旋的风险——但这并没有发生。所以,2010年前关于利率与通胀之间的共识,似乎并不能解释危机后的种种事件。

通胀的货币主义观点

MV=P不同于E=mc²,但它是经济学中最著名的方程之一。 M代表货币,P代表价格水平。若保持V和Y(分别为货币流速和产出)固定,则M的比例增加导致P成比例增加。因此,如果货币增长增加1%,通货膨胀也将增加1%。了解为什么人们想要持有货币以及如何衡量其在经济中的有效供给是“货币主义”学派的重点,它将货币视为理解通货膨胀的关键。米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)的名言:“通货膨胀总是一种无处不在的货币现象”表明,当货币存量持续快速增长时,通货膨胀将会激增。

下图绘制了美国,英国,日本和欧元区的价格水平与基础货币之间的关系。2007年以后的这段时期对货币主义的观点提出了考验。主要中央银行以数十年来前所未见的大规模货币注入对全球金融危机作出了反应。然而,2008年至2014年基础货币扩张4-5倍之后,通货膨胀率没有明显上涨。若我们看通货而不看基础货币的话(其中包括通货和准备金),货币主义的范式仍然无法解释2010年以后的稳定通货膨胀的情况。

鉴于历史前因,这种失败并不奇怪。菲利普·卡根(Philip Cagan,1956)首先设计和应用的货币主义范式成功地解释了超级通货膨胀,如果货币增速数百,货币流速和产出的变化相对而言可以忽略不计。在现代经济体中,当货币增长率相对较小时,忽视货币流速和产出会导致相对误差较大。此外,货币流速 - 或货币需求 - 变得高度波动,难以建模,难以衡量。图1.9显示了1980年以来三个主要国家和欧元区的货币流通速度。 P最终由V当中为得以解释的变化主导,而不是由M主导的。当中央银行将保持货币总量稳定作为一种政策时,通货膨胀最终变得非常波动。

通胀的中央银行观点

通货膨胀的最后一种观点是以央行为中心的。无论是通过控制货币供应量或利率,以及是否通过菲利普斯曲线或其他传导渠道来影响经济,中央银行总有能力影响价格的走向。这套理论将通货膨胀作为一个控制过程,把焦点放在中央银行选择追求的通货膨胀率上。为了理解通货膨胀,必须了解中央银行的目标和沟通方式,以及其所遵循的策略。从这个角度来看,当决策者允许画个上涨时,通货膨胀上升。

金融危机爆发后,发达经济体中央银行的操作以前所未有的方式发生变化。在目标方面,开始将金融稳定作为中央银行的一个单独目标,同时着重于实际和名义上的稳定的通常的双重任务。即使没有改变法定授权,在这个任务的不同部分重新调整了权重。这导致中央银行使用新的或几十年来没有使用的工具 - 宏观审慎监管的时代已经开始。相对而言,更重视金融稳定意味着减轻通货膨胀的压力,因为两者在任何时候都不完全一致。反过来,为了应对大衰退和金融危机,为了追求这些其他目标,偏离央行声称的通货膨胀目标的诱惑应该更高。两者都应该导致通货膨胀的波动。与此同时,宏观审慎政策的使用也改变了不同时期政策立场的有效性,这应该会增加波动。但是,我们并没有看到通胀进程有明显的转变。

中央银行通货膨胀的第二个分支则强调与财政政策的互动。一方面,中央银行是财政代理人,因为他们的行为有财政后果,并为财政部门带来资源流动。另一方面,通货膨胀是通过货币和财政政策相互作用的一般均衡来确定的。财政扩张通过对实际活动和菲利普斯曲线的影响,以及通过增加公共债务的增加而增加通货膨胀,从而增加未来将会通货膨胀的可能性。高赤字和高公债往往是高通货膨胀的预测指标,尽管它们不受中央银行的控制。反过来,大多数超级通胀膨胀时期的结束都伴随着在此之前的财政改革(Sargent,1982)。

持有这种观点也可能导致通货膨胀率上升。联邦债务占国内生产总值的比例随着美国的危机而上升到第二次世界大战以来的水平,并且在许多其他先进经济体中也显着增加。 2008-10年度,由于采取扩张性政策对付危机,公共赤字上升。在2012年以后,即使公共债务几乎没有下降,当局也实施了更严格的财政政策来减少赤字。这促使一些人预测通货膨胀将会膨胀,以减轻当局的债务压力,通胀也可能因为停止执行宽松财政政策而将会非常不稳定。然而,这些事情都没有发生。

今日投行观点——野村:欧央行货币政策正常化的预期路径

预计欧央行将在今天的会议上宣布从明年年初开始缩减每月的资产购买量,从2018年1月到6月每月削减200亿欧元至400欧元,同时维持利率和资产购买计划的前瞻指引不变。

经济将继续超趋势增长:

预计欧元区经济将在未来数月继续超趋势增长,主要驱动因素将来自于宽松的货币政策之外,包括更宽松的财政政策、银行信贷增长以及薪资增长。此外,国内通胀压力也已经有所反应,随着闲置产能下降,即使未来欧央行货币政策比预期更紧,核心通胀也将继续攀升。因此,欧央行将在明年下半年弱化利率方面的前瞻指引。

欧央行是否会传递有关结束资产购买的坚定信号:

由于前瞻指引没有变化,预计欧央行仍将对资产购买维持开放的态度。为了在未来一段时间内看到更稳固的通胀数据,预防金融市场剧烈反应导致的金融状况收紧以及经济活动不稳定是欧央行目前的关键任务。但实际上,欧元区经济基本面并不支持欧央行目前和未来的宽松程度,加息可能比市场预计的更早(可能在2018年四季度)。

具体规模不是关键点,期限才是:

如果欧央行宣布延长的期限超过9个月,这对利率来说比较偏鸽派。目前市场预期欧央行会在2019年4月底加息10bp,相当于预期资产购买延长10个月。前瞻指引作为关键政策工具将不会有变化,欧央行将重申当前的顺序。如果每月缩减规模较大,企业债购买(CSPP)将显得微不足道,这意味着欧央行更关注PSPP的久期风险。2018年再投资规模较大,使得流量效应变得不可忽视。

如果欧央行宣布延期9个月,可能导致欧元轻微的贬值。如果欧央行宣布延期更长时间(例如12个月,可能性不大),这将导致欧元被抛售,因为加息预期进一步缩减。未来数月美联储主席换届提名和国会税收政策讨论将是关注的重点,欧元/美元的短期波动主要来自于美元。从中期来看,欧央行的政策正常化得到了强劲的经济基本面的支持,欧元的表现将持续到2018年。

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