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近月以来,见智研究所持续关注全球通胀以及全球菲利普斯曲线(通胀缺口、就业缺口、工资等)走向的问题,我们关注通胀问题的原因很简单:

  • 未来的全球通胀走势叠加全球央行的缩表进程,将可能对全球债市造成深远影响,上世纪70年代的经验告诉我们,通胀可以杀死债券牛市。
  • 全球的宏观研究者以及诸多央行官员(包括Carney、Borio、Shin、Goodhart等等)对通胀问题和债市逆转的担忧在加剧,这可以在他们的演讲中找到根据。
  • 倘若通胀的意外最终冲击到债市与汇市,中央银行的反应函数将显得尤为重要,而当下,中央银行似乎仍未脱离非常规货币政策宽松的“宿醉”状态。
  • 如果读者偏好更琐碎的阅读和信息,请直接跳转至本文的最后一部分。

我们对近期有关通胀的研究材料、观点进行了汇编:

回顾美债1965-1970年间的熊市——通胀意外为罪魁祸首

1965-1970年间,美债下跌了36%,研究者将这段熊市定义为“基本面逆转”所致。

  • 1965年1月,CPI仅为1.09%,到了1970年2月翻了6倍,达到6.42%的峰值水平。(通胀意外,当下情况类似,普遍预期明年欧美通胀会超预期)
  • 财政赤字同样起到了推波助澜的作用,由于战争相关的国防支出以及林登约翰逊1964税改——联邦赤字从1965年的0.2%扩大到1968年的2.7%。(财政意外,与当下情况类似,上周五美国财政部公布,截止于今年9月30日的2017财年,美国政府财政赤字为6657亿美元,创2013年以来的财年新高。这一赤字水平略低于CBO此前预计的6680亿美元。)
  • 这一波熊市终结于CPI的逆转,投资者在熊市末期忽视了财政赤字的边际扩张(1969-1970年继续扩大了60个基点),熊市仍然终结了。
  • 联储主席马丁仅在1965年12月得到了加息的支持。而在当时,货币量和美债收益率已经证实了经济存在过度宽松。(利率预期意外,与当下情况类似,目前市场预期12月联储会升息,但明年的加息进程并不明确,因为叠加了联储的缩表。此外,当下的货币环境非常宽松,美债收益率也处于低位。)
  • 什么驱动了通胀?就业和工资——U3失业率在1968年触及15年低位(3.6%),在1969年又下降0.1%。此时,工人的议价能力也很强劲,平均小时收入增长从1966年同期的3.8%急升至三年后的6.3%。(失业缺口,与当下情况相当类似。)

研究者认为,二十世纪六十年代的案例似乎与我们当下的债券和利率环境特别类似,这种环境表现出前所未有的低通胀率,政策利率和通货膨胀预期,然后才会出现劳动力市场压力加剧的急剧迹象。1965年的观察者们毫无疑问地被困在“通货膨胀率将在低位持续更久”的信念之下(Mertens,2016年)。 最近,学者和政策制定者意识到这个时期与当下的情况有些类似,并为当前预期的通货膨胀路径提出了推论。虽然核心的特殊性存在——包括中央银行在以前的周期内没有实施通货膨胀目标制, 同时,菲利普斯曲线的情况也不同(Blanchard,2016),这对未来债券市场情况的前瞻颇具意义。

通胀的全球化解释——Mark Carney

在封闭经济体中,通货膨胀压力取决于国内成本的变化,而国内成本又取决于国内的闲置产能,或国内供需平衡。

更直接地说,外部需求施压了国内的资源利用,进而对国内通胀施压。这个渠道的重要性在过去半个世纪里稳步增加。

在开放经济体中,进口价格直接影响国内通货膨胀——通过私人部门购入的最终商品和服务,而间接影响,则是通过消费篮子中最终商品和服务的生产中利用的中间品进口价格。

多年以来,直接影响施加了稳定的通缩力量。将低成本的生产者融入全球经济的结果就像发达经济体的潜在供应增加一样,提高了与目标通货膨胀一致的支出水平。到目前为止,这种通缩效应影响到了货物的价格,因为商品贸易的自由化程度远比服务贸易来的高。政策制定者通过调节相对较高的服务价格通货膨胀来应对通货膨胀目标。例如,英国的核心商品价格在过去二十年间平均每年下降0.3%,服务价格则平均上涨了3.4%,总的CPI通胀基本可以达到目标。

全球化也导致进口中间品在国内生产中的使用量大幅增加。信息通信技术革命使生产分拆,全球价值链产生,工资差使得这样做有利可图。中间货物贸易占过去二十年贸易总额增长的80%(图6),将进口产品的增加值占出口从1990年的10%上升到2015年的20%左右。

全球价值链的这种扩张导致了国家间生产者价格通货膨胀的同步化。它使国内通货膨胀对全球通胀压力的敏感性增加,同时降低了对国内松弛变化的反应。国际清算银行的研究表明,进口中间产品在国内生产总值中所占份额翻了一番,导致全球因素对国内通货膨胀的重要性也增加了一倍。与此一致,英国央行的研究表明,消费进口强度每增加1个百分点,将使得通货膨胀对国内松弛的敏感度降低1%,这种影响的强度随着生产者在进口中间品和国内替代品之间切换的轻松程度改变。

货币政策制定者必须考虑中间品贸易的影响,因为与商品冲击不同,进口价格变动需要时间才能通过供应链进入最终商品价格,从而影响政策相关的通货膨胀。

劳动力市场是全球化影响国内通货膨胀的第三渠道。要明确的是,全球化远未成为近几十年影响劳动力市场的唯一因素。可以说,正如国际货币基金组织和其他研究者的工作所表明的那样,技术进步发挥了更为重要的作用。技术,而不是全球化,才是劳动的收入份额在发达经济体中下降的主要原因,但这并不意味着全球化效应不存在。

实际全球劳动力成倍增加,这意味着全球经济面对着巨大的正供应冲击。它鼓励将低技术劳动力的商品和服务的生产转移到拥有较低技术工人的国家 - 主要是新兴市场经济体 - 而需要更多高技能劳工的商品和服务的生产集中在高技术劳工份额更大的国家 - 主要是发达经济体。通过全球价值链分割生产组件和任务的能力越来越强,这种效应已经扩大了。

全球化也加剧了劳动力市场的竞争,削弱了国内劳动力市场松弛影响国内通货膨胀压力的程度。也就是说,企业离岸化或通过海外填补职位空缺,可能会降低工人的相对议价能力和工资期望。虽然很难准确测量,但现有的证据表明,竞争效应可能是巨大的。更大程度的开放水平似乎降低了工资对国内劳动力市场状况的敏感性,导致国内单位劳动力成本(ULC)的增长与全球ULC增长密切相关。

总体而言,全球劳动力供给的增加降低了发达经济体低技能工人的相对工资。虽然这减少了整个经济体系的通胀压力,但这促成了长期而痛苦的调整期。除了劳动力市场松弛变化的周期性通货膨胀压力之外,还需要考虑到这种将额外工人稳定地融入全球劳动力市场的长期的通货紧缩的影响。

全球化影响国内松弛与通货膨胀之间关系的各种渠道可以用菲利普斯曲线来说明(图1)。

外部需求的变化将导致菲利普斯曲线的移动,因为国内公司会调整其产能利用率(1)。

产品和劳动力市场一体化产生的一系列正供应冲击导致了菲利普斯曲线的向下平移(2)。只要整合继续下去,下降会持续下去。这可能需要一段时间,尤其是因为数字平台的出现可能会将这些流程扩展到更广泛的商品和服务市场。国内经济需要运用更紧凑的闲置产能来适应这些通缩的影响。

通过产品和劳动力市场,全球化的竞争力量(实际和竞争力)都有所增加,以减少通货膨胀对国内松弛的反应,使菲利普斯曲线斜率平坦化(3)。

正如全球因素影响国内松弛与通货膨胀之间的关系一样,它们也影响了实现通货膨胀目标所需的货币政策。特别是全球一体化影响了国内货币政策的传导机制——包括海外货币政策的溢出程度以及均衡利率本身。

过去三十年来,世界经济中的一些深厚的力量将世界实际利率水平压低了450个基点(图7和8)。这些力量包括资本的较低的相对价格(部分原因是投资不足),金融中介成本的上升(由于金融改革),公共投资的减少和私人部门去杠杆。另外两个因素 - 人口和收入分配值得特别注意。

我们的研究估计,由于全球人口老龄化和较长的预期寿命,提高的退休储蓄自1990年以来降低了全球实际利率约140个基点,并可能导致到2025年再下降35个基点。关键点在人口趋势趋于稳定之后,这些影响应该持续下去——因为存量比流量来的重要。

通过改变收入分配,劳动力市场的全球一体化也可能降低全球自然利率。

发达经济体相对工资的变化将收入转移到有技术工人,他们的储蓄倾向较高。新兴市场经济体的收入不断增加可能会加剧这种影响,因为新兴市场经济体的储蓄率在结构上较高,反映了各种因素,包括不同的社会保障制度。

跨境资本流动性高,意味着资本回报率将跨越各国紧密地结合在一起,任何明显的差异都会被套利活动抹平。

因此,全球因素是低国内长期实际利率的主要动力(图9和图10),无论是高频还是低频地来看都是如此。例如,英国央行的分析表明,约75%的英国长期均衡利率的变动是由全球因素驱动的(图10)。联邦储备委员会的经济学家的估计也有类似的结果。

全球因素也影响到国内的金融状况,因此有关于短期均衡利率r*的有效货币政策立场也受到了影响。

以多种货币、在多个国家操作的各类借方和贷方的存在创造了多个渠道,通过这些渠道可以在各国间传导金融状况的变化。例如,情绪和风险厌恶的变化可能导致全球期限溢价的共同变化,影响抵押品估值和借贷条件。

基于国际货币基金组织的分析,英国央行研究人员的工作表明,单一的全球因素占发达经济体国内金融状况变化的40%以上。对于拥有世界领先的全球金融中心的英国来说,这种关系更加紧密,达70%。英国经济和金融体系的开放程度极高,政策利率中商业周期变化的三分之一可归因于国外的冲击。

全球溢出效应的一个重要渠道当然是货币政策。未来几年,净资产购买计划会出现变化,G4的全部(国债)净发行在过去四年都被有效吸收(表1)这个情况在宽松政策退出时会生变,预计全球期限溢价将会上升。

美联储的缩表(减少国债持有量)最终可能对全球的金融状况产生重大影响。虽然这种效应的准确程度和时间节点有很大的不确定性,但方向是明确的:减少资产的存量应该会提升美国国债的期限溢价(由于投资组合的再平衡和信号效应)。美联储工作人员最近估算,资产负债表常态化可能最终导致10年期国债期限溢价上升75个基点。根据纽联储7月的一级经销商调查,预计未来两年美国10年期国债收益率中位数上升,其中由于资产负债表的削减影响约为30 bps(四分位范围为20-50bps)。无论发生什么情况,我们的分析表明,美国的期限溢价中的超过三分之二的变化将随着时间的推移渗透到英国。

总而言之,全球需求对于国内产能(即沿菲利普斯曲线的走势)和全球一体化(劳工,最终商品和服务以及中间体)的压力变得越来越重要 - 施加了一系列正的供应冲击和通货紧缩压力(即将菲利普斯曲线向下移动并使其平坦化)。

正如全球因素影响国内松弛与通货膨胀之间的关系一样,中央银行为实现通胀目标而制定政策更为困难。均衡利率受长期因素影响而下降,这意味着中央银行不得不使用非常规工具来提供刺激。同时,开放和联动的市场也削弱了央行对国内金融状况的控制力。

在面对这种通缩的挑战时,有人认为应该对货币政策框架进行大修。例如,Claudio Borio最近表示,持续的全球一体化带来的长期通缩效应主宰了从复苏进度带来的更小的产出缺口所增加的周期性通胀压力。博里奥建议中央银行应该出于宏观审慎的原因和适应正全球供应冲击的原因接受这个低通胀的现实。

在我看来,改变货币政策框架的门槛应该是非常高的。以英国央行为例,我们有广泛的宏观审慎工具,允许货币政策成为抵御金融稳定风险的最后一道防线。我们的政府授权给MPC有限的自由裁量权,酌情对包括全球化在内的真实冲击作出灵活的反应,同时保持价格稳定的首要地位。更广泛地说,若全球化的通缩是“好的”,它与古老的费雪债务通货紧缩的风险同时存在,确实可能是非常糟糕的。

我也注意到中央银行普遍能够实现自己的目标,随着全球扩张的加强和扩张,周期性力量应该缓解对中央银行的制约。另外,随着一些主要经济体的需求从消费转向投资(图12),随着财政政策的收缩程度缓解,短期均衡的实际利率也会随之上升。这就意味着在其他条件不变的情况下稳定的货币政策立场变得更为扩张性。

也就是说,我会警惕那些认为压低长期全球均衡实际利率的因素持续存在仍然意味着预期政策利率只能在有限的程度上上升到可被预期的并以渐进水平达到的水平且低于危机前的水平的观点。

 

通货膨胀已然不是货币现象那么简单——Borio

Borio:我们可能低估了实际因素对通货膨胀的影响,甚至在长期视角下亦是如此。换句话说,弗里德曼的那句名言:“通货膨胀总是一种货币现象。”是值得商榷的。回往过去,我将主要侧重于全球化(对通胀)的作用;但展望未来,技术(进步)可能会产生更大的影响。

控制通货膨胀是半个世纪以来现代中央银行的“面包和黄油”,绝大多数中央银行都以价格稳定为核心目标。随着通货膨胀目标应用的扩散,这一目标越来越精确。我相信所有人都会对2%这个数字非常敏感。对于那些具有数字目标的中央银行,所选择的数字是他们的信誉基准:如果达到这个基准,它们就是可信的;如果他们达不到,至少长时间内达不到的话,就会损失其信誉度。

然而,通货膨胀的运行状况越来越难以理解。很难避免的一个问题在于:我们对通货膨胀的过程到底了解多少?毕竟,自从金融危机爆发以来,政策制定者一再地感到惊讶和意外。经济衰退期间,由于经济跌得太狠,通货膨胀率高于预期。在随后的经济上行期,则低于预期。尽管央行大力推升通胀,但通胀仍然相当低迷。

我们一直在努力地去理解通货膨胀。例如,正如查​​尔斯·古德哈特(Charles Goodhart)(2017年)最近提醒我们的那样,尽管有一些不可避免的过度简化,自从20世纪50年代以来,我们经历了三次主要的风潮变迁。从20世纪50年代到70年代中期,重点是劳动力市场和相对议价能力,几乎鲜有提到总需求。从20世纪70年代末到90年代,则是货币和货币总量。而从二十世纪九十年代起,则是NAIRU(非加速通货膨胀失业率)和预期的决定因素占主导——当下主流分析框架中的前瞻菲利普斯曲线就是例证。

我们是否高估了我们控制通货膨胀的能力和我们所知道的东西?

国内的松弛和通货膨胀之间的联系在几十年来已经相当薄弱且难以捉摸。诚然,如果一个人尽力尝试,总是可能可以找到之间的关联。但是,这种联系并不是呼之欲出且一眼就能辨识出来的强关联了。事实上,这是巴塞尔中央银行家会议讨论中一个反复出现的主题。

图1只是其中的一个可能的例证。这表明,对于G7国家而言,通货膨胀对劳动力市场松弛的反应往往会下降,并且从0开始变得在统计上无法区分。换句话说,通货膨胀不再似乎对劳动力市场的紧张状况有足够的反应。我需要强调:一些样本和参数可以得到统计显着的相关系数,但图中描绘的情况是非常典型的。而且,若以产出为基,而不是以劳动力市场为基的松弛水平的测度可能更为突出。

同一图表显示,工资通胀的情况也类似。在其他的研究工作中也有类似的发现。就像价格通胀那样,随着时间的推移,它(工资通胀)一直在下降。事实上,最近在一些发达国家,工资对经济状况的反应疲软。根据传统指标,劳动力市场非常紧凑,但工资增长却是疲软匮乏的。

我们该如何解释这些发展?

最流行的解释可能是央行强有力的反通胀信誉已经削弱了通胀和松弛的联系。通货膨胀预期在通货膨胀目标的基础上被更好地锚定住了,因此工资和价格对松弛的反应较差。毫无疑问,这个假设有很多地方仍待补充。我们都知道,至少自20世纪80年代初以来,中央银行在实现低且稳定通货膨胀方面确实很成功。通货膨胀预期确实被锚在央行目标。

同时,也应考虑其他假设作为补充。我觉得特别有吸引力的(假设)是产品,资本和劳动力市场的全球化发挥了重要的作用。我们没有理由相信通货膨胀的进程免疫了前苏联集团、中国以及其他新兴市场经济体的对外开放和全球市场进入。这增加了16亿的有效劳动力,大大减少了发达经济体的份额,并在2015年将其份额缩小了约一半。同样,通胀亦无法免疫技术进步的影响——这使得世界各地的商品和服务形成了产业链。当然,我们确实应该期望劳工和企业的行为对全球的经济情况变得更加敏感。我们知道,工人不仅与同一国家的工人们在一起,也与国外的同仁进行竞争。我们知道,对于给定的名义汇率,两个类似替代品的可贸易品的价格应该相当密切。而我们知道汇率并没有完全灵活变动,因为当局仍然对汇率变动尤为关心。换句话说,我们应该期望全球化使得市场更具竞争力,削弱了劳动力和企业的“定价”能力。如果是这样,很可能这一切使得过去的工资价格螺旋变得不太可能。

更具体地说,人们可以想到全球化对通货膨胀的两种影响。第一个是对称的:假设一个类似于全球菲利普斯曲线,人们会期望国内的松弛不足以衡量通货膨胀或通货紧缩的压力;全球松弛也很重要。第二个则是不对称的:人们期望低成本生产者以及低成本劳动力进入全球经济,对通货膨胀施加持续下降的压力,特别是对发达经济体,至少直到成本收敛趋同。

这个假设的实证证据是什么?许多研究发现,通货膨胀的全球因素随着时间的推移而增加(图2)。作为例证,图2显示了通货膨胀水平和单位劳动力成本。但是,相关性,无论统计方法多么复杂,都不能透析共同运动背后的因素。其他力量也可能在发挥作用,包括广泛采用的通货膨胀目标制——一个很明显的影响来源。

在最近的研究中,我们通过更仔细地研究发挥作用的可能机制进一步探讨了这一问题。 我们研究了全球价值链(GVCs)的作用,自20世纪90年代以来,这些价值链(GVCs)已经大幅增长(图3)。 例如,中间产品与世界GDP的比例——作为全球价值链的一个代理指标——在这一时期已经有了很大幅度的增长,且远远超过了最终产品贸易的相应比例。 现在,我们有理由相信全球价值链作为全球影响国内通货膨胀的重要传导渠道,特别是生产环节中各个阶段的竞争在加剧。

这确实是我们通过研究20多年来18个国家的样本所发现的。具体来说,我们发现,全球价值链有助于解释全球和国内的松弛测度在对驱动本国通胀时的相对重要性(图4)。

我们就此终结对对称假设的探讨。全球化对通货膨胀的不对称效应可能更难以测试。可以肯定的是,有些工作发现,进口渗透的实际测度有助于确定低工资竞争对通货膨胀的影响。但是,这些测度并不能完成这项工作:渗透带来的威胁更重要。

解决问题的一个方法,至少是间接地看全球化对国内劳动力市场的影响是否有助于解释国内菲利普斯曲线的变化。今年的国际清算银行年度报告讨论了一些这样的证据。我们发现劳动力定价权力长期下降的指标(由就业保障,工会密度和覆盖所代表)有助于解释工资对国内松弛状况的反应能力的下降。如果全球化对定价能力的下降做出了贡献,那么还应该降低工资对松弛的反应。

迄今为止我论述的对全球化的看法也可以应用于技术变革。显然,两者密切相关:如GVCs所证明的那样,技术进步促进了更广泛的开放性。但是,从根本上说,两者都以非常相似的方式运作。正如全球化一样,技术进步威胁到了劳动力的定价权,你可以把机器人和外国劳动力对应起来看。且技术进步还通过降低成本降低现有企业的定价能力 - 通过更便宜的产品;通过更新的产品,它们使旧的产品过时;并通过更透明的价格,因为他们使购物变得更容易。毫无疑问,全球化一直是九十年代以来的巨大冲击。但技术有望在未来接管该冲击力。事实上,过去的作用可能被低估了,因为它有时可能难以与全球化区分开来。

现在,我所描述的关于全球化影响的证据只是第一步。此外,我没有考察技术(进步)的影响。但是,假设的合理性,再加上日常观察的情况,表明它理应获得比目前为止所得到的更加仔细的研究。

技术才是压垮通胀的罪魁祸首?——Vanguard

全球经济正接近充分就业,但通胀却依然顽固地低迷,如下图:

自金融危机爆发以来,即使美国、欧洲、日本等主要国家和地区的央行已经采取了大量的刺激措施,但是2%的通胀目标依然没有实现。对此,政学两界提出了不同的解释,例如全球化、中国经济的放缓、人口结构与“临时性因素”等。

而本文将重点强调,技术因素乃是另一个非常重要且往往被忽视的拖累全球通胀的因素。

摩尔定律的扩散

英特尔公司联合创始人之一的戈登·摩尔曾经提出一个关于更强大而更便宜的技术设备之传播的摩尔定律(Moore's Law)。随着技术进步(计算机运算更快更强大,电视更轻却更大,智能手机生产能力更强等),技术设备的相对价格将不断下降,我们预计,由于企业与个体消费者购买的电子设备价格的下降对每年CPI的拖累大约为18个基点(0.18%).

但是摩尔定律的影响力不仅仅局限于高科技电子产品方面,实际上,摩尔定律的“扩散”,使经济体各个角落的物价都受到了抑制,而这在近期对通胀的讨论却鲜有人注意到。

由于技术在当下的产品与服务生产中正发挥着越来越支配性的作用,所以,随着技术进步,其实不同部门的各行各业的生产成本都在降低。企业给产品标注的价格乃是边际成本之上的利润加成,由于不断吸收新技术带来的利好,产品的单位成本降低。随着时间推移,这使其最终趋向于降低终端的产品价格,或者至上在提价上不那么快,所以,即便终端产品与技术无关,也会因技术进步带来价格水平增长的滞缓。

我们通过一种新的方式来衡量技术进步对美国产品价格的影响,即,利用美国经济分析局提供的行业层级(industry-level)之输入-输出(input-output)数据,比对在实际情况(价格受技术进步影响)与假想情况(去除技术进步对价格的影响)下产品价格之差,从而量化分析技术进步对通胀的影响。这些行业包括医疗、专业服务、教育、农业、建设等各方面。综上,绘制了下图:

由上图可见,自2001年开始,计算机技术进步使产品成本平均降低了0.5%每年,并最终传导到制成品价格上。换言之,如果没有摩尔定律的影响,年化通胀率将比目前高0.5%,核心CPI将已然达到2%,也就说,联储的通胀目标在一年前就已实现,名义利率也将比现在更高。

其实,技术进步对产品价格的影响是中央银行要实现其通胀目标必须要面对的重大(且往往被忽视)挑战。从某种意义上看,这种挑战随着时间的推移还会变得越来越大,因为技术不断发展,企业将不断接受更加技术密集型的生产方式。旧的生产方式将被更新更便宜的技术密集型生产方式替代,这将进一步提高技术相关类的输入品之权重,从而加强摩尔定律的通缩效应。下图3可见,在实际意义上,自1990年代晚期以来,用于生产进程的技术总量几乎翻番,从原来每1美元中的0.08美元上升到了每1美元中的0.20美元。没有理由认为,这种趋势在不久的未来会逆转。

在各行业中,技术密集型行业受摩尔定律的影响最大,比如信息与通讯行业、专业服务与制造业。但即便是那些看上去与技术的相关性较小的部门——比如医疗、教育或零售贸易——也受到虽然相对较小但不可忽视的摩尔定律之影响,参见下图:

对通胀的启示

随着全球经济接近充分就业,低通胀成为横在决策者更为大胆的货币政策正常化举措前的最后一个障碍(虽然债市并不希望货币政策正常化)。Vanguard认为,结构性因素(包括技术进步)乃是拖累通胀的重要原因,大部分经济体可能因此不得不长时间(至少在中期内)为达到2%的通胀率目标反复挣扎。

下图从供给侧与需求端两个方面对理解全球通胀潜在驱力作了更结构性的分析。目前,基于市场的预期和基于调查的预期都一致显示,通胀水平将保持低迷。这就给投资者带来一个关键问题,什么因素可以在中期内对全球通胀之逆势上行发挥作用呢?

需求侧驱动——央行紧缩,全球财政动量协同,新兴市场增长与商品价格上行;供给侧驱动——贸易保护,全球化触顶——全球价值链无法经一部扩展,去产能,技术进步放缓(摩尔定律失效)

其他图表

1.木内登英在其报告中指出,以日本经济为例,如果菲利普斯曲线划分为兼职就业与全职就业来看,前者一直保持稳定,而后者则由强到弱。

2.瑞银:汇率对通胀的影响力越来越大

长期以来,全球经济松弛与通胀的关联逐步减弱,菲利普斯曲线趋于平坦、核心通胀低迷,因此其他的驱动因素对通胀的重要性可能相对上升,研究表明,汇率对通胀的影响力越来越大:

  ● 在开放性经济体(按进口/GDP比例衡量),如加拿大、英国和瑞士,汇率对通胀的重要性自2010年以来明显上升。由于加元强劲升值,通胀可能承压;英镑自英国退欧公投之后大幅贬值,导致通胀上升,近期英镑上涨有望抑制这一趋势。

  ● 欧元和欧元区通胀的相关性上升,表明欧元升值对通胀造成了一定拖累。

  ● 在日本,自2007年以来,汇率与通胀的相关性一直保持在较高水平,因此日元贬值将支撑通胀上行。此外,劳动力市场收紧、薪资上涨、日本央行的宽松也会推动核心CPI上升。

  ● 在美国,汇率对通胀的指导意义并不强,在美元疲软时,通胀水平较低,而两者的历史相关性也较低。

分析方法:

计算产出缺口的滞后项和汇率的滞后项与核心通胀分项指标的相关性,将各国核心通胀的分项指标分为三类(与产出缺口强相关、与汇率强相关、其他异质性指标),使用前两类指标分别构建基于产出缺口的通胀和基于汇率的通胀。

应用菲利普斯曲线,将基于产出缺口的通胀与经济松弛进行回归分析,发现近年来,产出缺口对通胀的重要性逐步下降(左图);将基于汇率的通胀与核心通胀进行回归分析,发现汇率对通胀的重要性逐年上升(右图)。

3.高盛:发达国家薪资增长出现复苏迹象,通胀的“亚马逊”效应显著

发达国家薪资增速复苏:

美国和日本的工资薪资增速稳步上升,今年三季度分别达到了2.8%和1.5%。欧元区也出现上升势头,在过去一年也由1.3%上升到1.6%,其中德国稳定在2.5%左右,西班牙、法国和意大利薪资增速较为低迷。整体来看,薪资增速仍远低于金融危机前的水平。

菲利普斯曲线的解释:

使用失业率、劳动生产率和整体通胀的菲利普斯曲线来解释薪资增速,发现失业率和劳动生产率对薪资增长具有显著作用,而通胀的影响较弱。预计随着失业率继续下降,大宗商品价格下跌的影响减弱,薪资增长将继续保持稳固。

自上世纪90年代末以来,消费模式开始向线上购物转变。随着线上零售商迅速获得更多的市场份额,传统的实体零售店被迫降价,在过去五年,这种变化急剧加速,目前电子商务(如亚马逊)占美国零售总额的比例为7%,每年还在以近1%的速度增长。过去6个月美国出现通胀下行,许多投资者担心,零售行业结构性因素会拖累美联储实现2%的通胀目标。

亚马逊效应的影响:

将个人消费支出(PCE)各个类别的通胀与其在线份额的变化进行分析,发现亚马逊效使得核心PCE每年降低0.1%、核心商品PCE每年降低0.25%。

此外,将亚马逊效应与金融危机前的沃尔玛效应比较发现,大型零售商市场份额的转变对通胀的影响更大(使得核心PCE每年下降0.15%-0.2%、核心商品PCE每年下降0.5%),也就是说,零售行业的结构性变化对通胀的影响比金融危机前有所减弱。

国际贸易也是影响因素之一:

除了科技之外,国际贸易也是反通胀的重要因素,虽然现在这种阻力明显小于金融危机之前。

由于美国从低成本的新兴市场国家进口的份额增长,导致生产者物价(PPI)每年降低约2%,假定PPI的25%能传导至核心商品PCE,且核心商品占核心PCE的三分之一,那么国际贸易将使得核心PCE每年降低0.15%。

多行业的疲软可能会推迟美联储实现2%的通胀目标:

服务行业的结构性因素、尤其是医疗和教育行业,对通胀的拖累可能会推迟美联储实现2%的通胀目标。

4.IMF:失业与工资之间的脱节,菲利普斯之谜待解

过去三年里,许多发达经济体的劳动力市场已经日益显示出从 2008-2009 年“大衰退”中恢复的迹象。然而,尽管失业率在下降,但工资增长一直缓慢,从而提出了一个令人困惑的问题:劳动力需求的增加为什么没有推动工资上涨?

IMF在2017年10月的《世界经济展望》报告中的研究分析了发达经济体自“大衰退”以来名义工资增长缓慢的原因。

这一趋势的出现有几个因素在起作用,既有周期性因素,也有结构性(缓慢变化)的因素。 一个重要的周期性因素是劳动力市场疲软,即劳动力供给过剩,超过企业希望雇用的人数。 然而,首先必须认识到,总体失业率可能不像过去那样能够有效显示劳动力市场的疲软程度。每名工人的工作时数继续减少(延续了 “大衰退”之前就已经开始的趋势)。

工资增长的另一个重要驱动因素是已被广泛认识到的趋势生产率增长减缓。每小时工作产出的持续疲软可能会挤压企业利润,最终阻碍工资增长,因为企业变得更不愿接受薪金的快速增长。

在2014-2016年,工资增长缓慢还有重要的全球共同因素。换言之,任何一个经济体的工资状况受其他经济体劳动力市场状况的影响越来越大。这显示了工厂跨境搬迁可能产生的影响,或国际经济一体化加强背景下全球劳动力有效供给的增加。

这些情况在一定程度上代表了企业与员工之间关系的持续变化。这种变化反映了经济的根本转变——“零工经济”出现以及制造业等传统部门收缩。因此,政策制定者可能需要加大力度解决非全时工人面临的脆弱性。措施可以包括:扩大最低工资制度的覆盖面,将非全时工人纳入其中;按比例提供年假、探亲假和病假,使非全时工人享受与全时工人同等的待遇;以及加强中等和高等教育,在长期内提升技能。