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官方论述中,ECB的价格稳定目标是“在中期视域内,使通胀目标接近但低于2%”。那么,“接近但低于2%”具体是指多少,似乎一直是一个较为模糊的问题。最近,芬兰央行的几位研究人员用了若干反应函数对此作了比较详细的解答,如果您对此感兴趣,欢迎一读!

以下为正文内容:

1998年,欧洲央行理事会将价格稳定定义为“欧元区调和消费者物价指数(HICP)同比增长低于2%”。 2003年,理事会补充说,“在追求价格稳定方面,其目的是保持通货膨胀率在中期低于但接近2%。”在一篇新的文章中,我们通过利用ECB大量的反映函数,结合1999Q4-2016Q4之间欧元区、欧央行员工对通胀、实际GDP增长等方面的宏观经济预测,对理解欧元区价格稳定目标作出了新的阐释。

通胀预期的收敛(convergence

欧元区与ECB工作人员对通胀及GDP增长的宏观预测乃是欧央行理事会评估总体经济状况并最终决定欧元区货币政策立场时的重要参考。图1显示了数据样本中两组独立的中位数及通胀预测的区间范围(最大值最小值),我们对通胀预测的划分依据一个简单的标准:是否高于1.9%。

根据图1,可以发现两组通胀预计日益呈现某种收敛态势,较低的通胀预测逐渐走高,而较高的通胀预测逐渐走低,最终收敛在1.7%-1.8%左右。

货币政策信誉损失

除了通胀预期外,我们还考察了由于央行偏离其通胀目标可能引起的信誉损失。一个正(负)信誉损失项表明,在指定时段内,过去的通胀率高于(低于)目标通胀率。在此前提下,一般的想法是,当通胀率接近通胀目标时,央行信誉度很高,其只需要保持通货膨胀率稳定就可以维持信誉。相反,当中央银行未能实现该目标时,它必须说服公众让其明白央行将继续为了通胀目标努力,否则,通胀预期脱锚(de-anchoring)的风险就会越来越大。

图2显示了当通胀目标分别为1.7%与2.0%时,央行信誉之损失的价值。从该图发现,2002年,2009年,2011年和2013年以及2014年后名义利率低至少零利率下限通胀开始持续性下跌时,央行信誉之损失比较明显。尤其是2009年后半期相对巨大(且持续)的通胀缺口,或对ECB货币政策产生重大影响。

低于但接近2%究竟意味着什么?

我们的想法是分析欧洲央行的政策如何受对未来通胀与增长之预测以及过去通胀与目标通胀之偏离程度的限制。如果过去的通胀缺口为正(负),那么它就设置一个更高(低)的利率。我们的因变量是EONIA利率,且允许利率平滑(smoothing)。在多番权衡后,我们选择以一个季度的实际GDP增长预测与四个季度的通胀预测作为模型的时间跨度根基,以量化所谓“低于,但接近2%”到底是什么意思。

样本内预测(In-sample predictions

1999Q4-2014Q2样本段内替代反应函数的样本内预测如下图3所示:

不对称反应函数的样本内预测有时显着地偏离了EONIA利率和其他两个反映函数的预测(具有实际低目标的线性与对称反映函数),这在样本时段初期,即2000年左右欧元区通胀率较高时更加明显。在2005-2007年期间,不对称反应函数相对较好地紧跟EONIA利率,2008年中期,它超过了EONIA利率,并在此后大部分时间都在EONIA之上。与此同时,目标通胀率为1.7%的对称规则和线性反应函数都暗示着金融危机爆发前利率的陡升,但在2009年后则显得比较宽松。

线性反应函数(仅回应预期通胀及实际GDP增长,完全不回应过去的通胀缺口),在样本时段末尾形成了最低的利率轨迹。具有实际上的低通胀目标的对称函数也生成了类似的轨迹,但利率水平较之前者为高,因为这种反映函数对过去的正通胀缺口关注更多,而对预期通胀之下滑关注更少。剔除样本时段的末尾,对称和线性反应函数对于直到2012年的利率路径给出了相似的预测。此外,根据对称和线性反应函数,零利率下限实际上在2009年已经达到,而根据非对称反映函数,则至今尚未达到。

总而言之,基于非对称规则和具有实际低通货膨胀目标的对称规则的样本内预测似乎对利率变化轨迹给出了一个相当好的描述——起码直到2014年中期。

样本外预测及与影子利率相比

为了分析近期常规利率政策已达其有效性边界时的情况,我们通过将样本外预计与影子利率相比较来评估我们预期的反映函数之表现。所谓影子利率(shadow rate),即同时抓取非常规货币政策与常规货币政策措施,来得到对货币政策一般性立场的度量。它可以用来显示当零利率下限不再限制央行的行为时,央行可以把利率降低多少,从某种意义上看,它提供了常规利率政策与大规模资产之间的某种映射(mapping)。

我们使用我们估计的ECB反应函数,如图3所示,以在2014Q3-2016Q4的时间段内产生样本外预测。此中,我们利用预计中的通胀及GDP增长率及真实利率,通过预计中的回归函数来预测利率的轨迹,得到下图4:

在图4中,基线线性规则所暗示的利率在整个样本期间保持为负,稳定在-1%左右,远低于EONIA利率的1%,但远高于大部分期间的影子利率。

考虑到信誉损失的反应函数似乎暗示着,2014Q3-2016Q4之间,利率正在下降。我们发现具有1.7%的低实际通货膨胀目标的对称反应函数对影子利率之跟踪的表现明显好于具有2%通胀目标的非对称反映函数。这表明,欧洲央行对价格稳定的定义最大特征为通胀目标显著低于2%,但欧洲央行对过往通胀缺口之回应是对称的。如果我们考虑基于1.6%的较低通胀目标的对称反应函数,该结果下的预测甚至更接近于影子利率(见上图4)。

结语

欧洲央行理事会“旨在于中期内,将通胀率维持在接近但低于2%的水平”。 对价格稳定的这个定义是模糊的,也可能是有问题的。根据我们的分析,欧洲央行的货币政策的特点可能是实际上的通胀目标远低于2%,或对2%的通胀目标采取非对称性反应。

欧洲央行对通货膨胀的非对称性反应或实际上的低通胀目标将伤害其达成价格稳定目标的能力。首先,从下方接近通胀目标时,中央银行可能需要忍受超过通胀目标目标的通胀率。零利率底限的背景下,在有限时间内的通胀超调将有利于中央银行更快更有效地达成其价格稳定目标。在可信度较强的货币政策下,通胀目标超调有助于提振通胀预期,并降低实际利率,这有助于提振消费和投资,从而减少经济滑坡。第二,给定实际利率均衡,锚住一个相对而言较低水平的通胀预期同样可以在商业周期内导向一个更低的名义利率,这增加了触碰到零利率底限的可能性,从而使央行在面临经济冲击时可供使用的政策范围收窄——这正是欧元区在2008危机期间所经历的状况。

参考资料:

Maritta Paloviita, Markus Haavio, Pirkka Jalasjoki, Juha Kilponen,Two percent or not two percent? Interpreting the ECB’s definition of price stability,VOX,2017.10.24