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众所周知,美联储货币政策在美国证券市场表现方面扮演着一个重要的角色。但是,投资者对于是否能够利用货币政策变化来提升其投资表现方面有相当大的争议。

我们都知道投资者是以底线为导向的,对于他们来说,任何指标变量的值,比如美联储政策发生了改变,都取决于那个变量是否可以给他们带来好处。从这个考量维度出发,本章重点评估传统资产类别——美国股票、美国债券/票据以及美国货币市场证券的历史表现。

风险扮演的角色

尽管投资者非常关注投资回报,但这对他们来说不是唯一重要的事情。投资者也对投资回报的风险感兴趣,对于投资来说,最常见的是用回报的易变性度量风险。尽管投资者希望得到更高的回报,但他们更喜欢具有更小易变性的回报,即他们不喜欢风险。

显然,投资者更喜欢一项年均回报率10%的投资,而不是平均每年回报只有7%的投资。但那只是故事的一半,投资者更喜欢一项在5年间每年都能获得10%回报的投资,而不是5年的回报分别是20%、10%、0、-20%和40%的投资。虽然第二个投资的年均回报率也是10%,但是很不稳定。风险和回报之间的平衡对于投资理论和投资实践都是非常重要的。

描述投资回报易变性的最常用方法是用标准差,这个统计指标表示的是平均回报在一段时间内的确定性。标准差给出了任何数据序列距离均值的变化或离散程度。数据序列的所有观察值紧密聚集在均值附近,则其标准差会非常小;相反,一个具有广泛分布点的数据序列会有较大的标准差。

标准差提供给投资者比数据区间更多的信息。如果回报是正态分布的,大约有2/3的回报会落在回报均值的1倍标准差范围内。此外,对于一个正态分布来说,大约有95%的回报会落在均值的2倍标准差范围内。 

那么风险有多大?

我们接下来要讨论的是股市在不同货币政策环境中的波动性。正如古老的谚语所说,“阴沟里也会翻船”,我们想讨论的是回报模式的一致性:这个“阴沟”有多深。进一步说,如果货币扩张期股票的超级优异表现也意味着更高的风险,那么,我们可以说,这种超级表现是这段期间投资者承担更大风险所获得的必要补偿。 

回报的波动性在三种货币政策环境下是类似的,但在扩张货币政策下是最大的,而在紧缩货币政策下是最小的。这个证据清晰地表明,扩张条件下股市的优异表现并不完全来自风险补偿。尽管货币扩张期间有较高回报,却伴随着更大的风险,但额外增加的风险最小,而由此带来的附加回报却是巨大的。

哪个月对股票投资最有利?

以前的研究都已经发现股票投资回报具有明显的季节性,比如著名的“一月效应”就是指股票回报,特别是小型股的回报在1月非常高。

我们来看一下1966年1月~2013年12月标普500指数平均回报图

 

该图的回报分布有助于确认货币扩张期间股票表现好和货币紧缩期间股票表现差之间的一致性。12个月里,有6个月在扩张期的平均回报是最高的,即三种货币政策环境中有一种的平均回报最高。类似地,在扩张期,最低的平均回报只发生了一次在9月。

相反,在紧缩期,12个月里有7个月发生了月度最低平均回报的情况,而且最高回报只出现在一个月,即8月,但从绝对值上看,紧缩期回报最高的月份是3月。显然,证据表明,在扩张资金条件下,股票通常表现不错,不管时间是在一年初、中间还是最后几个月;而紧缩期的股票通常全年都表现差劲。 

1月的整体股票回报为“一月效应”提供了明显支持,与预期相反,1月的平均回报并没有显著超过其他月份,比如4月、11月和12月。这可能是因为研究的是标普500指数的回报,这个指数涵盖的是美国最大市值的上市公司股票。“一月效应”一直被认为是在小市值公司上表现非常显著的效应,但是证据明显表明,在货币政策紧缩时期,1月的股票回报总是很差劲,这个结果明显与“一月效应”相冲突。 

总之,当美联储采取紧缩货币政策时,投资者不应该对1月市场上涨抱有过高期望。 

但是,固定收益讲了不同的故事。

我们来看一下,1966年1月~2013年12月美国固定收益债券的年化回报和风险表。

该表给出了美国债券市场和货币市场在三种货币政策环境下的业绩表现数据。我们按照常规分类法将表中的两只证券划入固定收益类,因为这两只证券都提供固定的偿付。我们用10年期国债代表美国债券市场回报,用1月期短期国债代表美国货币市场收益。

三种货币政策环境下的年化回报表明,债券投资者每年可以获得高于通胀率平均3%以上的收益,而货币市场投资者每年购买力的提高不足1%。从表的最后三列可以明显看出,货币政策环境条件对股票和固定收益债券产生影响的方式是非常不同的。 

特别地,对于债券平均投资回报,货币政策扩张期和紧缩期的结果非常接近,最高的债券平均回报是在不明确性政策条件下发生的。对短期国库券来说,扩张期的平均回报要比紧缩期少约1.5%。这样的差距在固定收益市场上算是相当大的了。短期国债在紧缩货币条件下得到的较高收益,与股票收益情况正好相反。

在扣除通胀之后,美国长期国债在货币紧缩期的表现是最差的,年均回报只有1.2%,而扩张期和不明确期的平均回报分别是3.6%和4.5%。短期国债扣除了通胀之后,在紧缩期表现也是最差的,提供的真实回报为0.5%,而扩张期和不明确时期的回报分别是0.8%和1.4%。从真实回报角度来看,固定收益债券的回报模式类似于股票的回报模式。 

所以,有证据表明股票投资者和固定收益债券投资者在货币宽松时期的购买力都得到了最大提升。对固定收益债券来说,收益主要来自扩张期较低的通胀率。 

上述表格的最后几行表示两种固定收益债券的风险。对于十年期国债来说,扩张期的风险是最高的,紧缩期的风险是最低的;短期国债正好相反,它在紧缩期的风险最大,而在扩张期的风险最小。由于短期国债的风险非常低,对其的投资可以类比无风险证券。

所以,从短期国债回报的确定性来说,其优异的真实回报在扩张期会变得更加吸引人。

那么,国债证券真的没风险吗?

假定你是一个非常保守的投资者,有人告诉你美国国债证券是无风险的。你决定花1000美元买一只新发行的30年期美国国债证券,年息为4%,每半年付息一次,30年之后你将拿回1000美元。一年过后,你发现需要卖出这只债券。你不用有任何担心,对吗?这只债券是无风险的。你打电话给经纪人,他告诉你他可以以847.76美元帮你卖出这只债券。这时发生了什么事?国债证券不是无风险的吗?

国债证券没有违约风险,即美国财政部债务的持有人可以在到期日全额收回本金和利息,理由是美国财政部“有印钞权”,只要开动机器印钞票就可以偿付债务持有人了。 

为什么那只债券的价格会跌呢?因为在发行了那只债券之后,市场利率已经上升了,其吸引力要比新发行的同样的国债降低了。实际上,在我们的例子里,新发行的国债支付5%的利息,使得你支付4%年息的债券看上去缺乏吸引力。美国国债不会违约,但是它们确实具有价格风险。如果你不持有债券到期,在利率上调之后,如果你被迫卖出,可能会遭受损失。

例如,假定你在2012年7月31日购买了一种非常热门的国债ETF—先锋长期国债ETF,简称VUSTX,净资产价值为14.00美元。如果你决定在2013年12月30日卖出,你只能得到11.02美元,而在这段期间你得到的分红是0.72美元,所以你总共损失了2.26美元。你的投资损失超过了16%,这并不是没有风险。

国债价格上涨的速度可以和下跌的速度一样快。如果你在2008年10月30日用11.2美元买了VUSTX,你可以在同年12月30日以13.64美元卖掉它而赚钱,加上配息0.18美元,你在无风险国债上的收益率是23.3%。

债券持有人面对的两个重要风险是违约风险和价格风险。国债证券虽没有违约风险,但并不是没有价格风险。

总结

本章所给出的事实支持了在货币政策扩张期,股票和固定收益债券争取都能够获得优异业绩的结论。对于股票和固定收益债券来说,货币扩张期的真实回报是明显的,而在货币紧缩期间,真实回报是负数或可忽略不计的。所以,当美联储放松货币政策时,投资者都因获利而大幅增强了购买力;相反,投资者会在美联储收紧货币政策期间遭受损失。这就难怪美联储观察者都欢迎货币政策的宽松声明,而害怕听到收紧货币政策的声明了。 

书名:跟随美联储投资

作者: [美] 罗伯特?约翰逊(Robert R. Johnson)

出版方:华章图文