美国需要更高的通胀目标?

6月8日,22位经济学家联名上书联储与联储主席耶伦,质疑联储2%的通胀目标:

2008年危机以来的经济衰退以及缓慢的复苏对美国家庭部门造成了极大的破坏,我们应该重新考虑宏观经济政策的核心参量基准——即2%的通胀目标。

2%的目标已经不符合当下的情势,联储的通胀目标理应更高。自然利率的持续下滑意味着联储需要提高长期的通胀目标。

众所周知,泰勒规则利率中的常量即为2%,代表美国的长期自然利率水平(r*)。如果联储的名义政策利率为0%,3%的通胀目标意味着-3%的实际利率水平。

为什么经济学者会要求联储提升其通胀目标呢?因为名义政策利率水平减去通胀水平即为实际利率水平,而对于央行而言,保持实际利率水平与r*相一致是合意的。因此,在r*持续下降的条件下,联储应该相应的作出调整。

流动性陷阱

这里不得不再提“ZLB”以及“流动性陷阱”的概念,在过去十年中,由于中央银行已经将短期政策利率降低到0%的水平,并欲图借此刺激经济复苏。但在债务驱动的资产价格泡沫破灭以后,私人部门净值崩溃,这通常会导致信贷缺乏(对利率下降)弹性,甚至零利率都于事无补,此时,传统的货币政策无效,只能通过去杠杆来恢复,持续的去杠杆会引发总需求以及收入的持续疲软,并导致失业率居高不下,最终导致日本式的通缩肥尾。

而负利率的传导又存在“渗漏”,因为私人部门总是可以通过持有现金来规避负利率,因此,ZLB(即零利率下限)对货币政策的约束一直让经济学者颇为头疼。

那么,是什么导致了“ZLB”的约束?是经济的长期停滞(secular stagnation),相应的长期自然利率(r*)的下滑使得经济看上去被“锚定”在了ZLB之上。

图:长期的自然实际利率的下行

而造成这种现象的原因是什么呢?如下图,在过去十年中,全球经济正在迈入一种“新均衡”的状态。

图:新的“均衡”

  • 长期经济因素资源禀赋,人口结构出现了变化
  • 科技进步对生产率以及就业的影响出现了变化
  • 资本收入与劳动收入结构的变化、全球化与自由贸易带来了不平等问题,民粹主义兴起
  • 债务积压影响了财政空间
  • 资产负债表衰退以及ZLB约束了货币政策

经济学家要求提高通胀目标的逻辑相当简单直观,在中央银行受制于ZLB,无法降低名义的情况下,正的通胀水平结合为0的政策利率意味着为负的实际利率(通胀调整利率)。而越高的通胀水平就意味着越低的实际利率水平,这意味着经济可以被更“激进地”刺激。而对于诸如“通货膨胀偷走了私人部门的购买力”的质疑,经济学者们都倾向于通过“工资也在涨”来辩驳。

图:工资与通胀一同变化

此外,更高的通胀目标意味着更多的降息空间,伯南克曾在自己的博客中提到:

触及零下限(ZLB)的风险主要取决于利率的“正常”水平,所谓的“正常水平”即当经济充分就业,物价稳定且货币政策中性的前提下利率应该处在的水平。什么决定了正常的利率?一般来说,任何利率都可以表示为实际(或通胀调整)利率与预期通货膨胀率之和。目前在正常时期的实际利率估计值大概在1%左右,远低于过去的水平。加上美联储长期保持通货膨胀率接近2%的承诺,1%的实际利率意味着未来的平均(名义)利率水平应该在3%左右。KR通过他们的模拟显示,这个低水平(的利率)大大增加了货币政策将受到零利率下限的制约的风险。也就是说,在一个持续低利率的世界里,我们可能会经常看到美联储想降低政策利率的情况,但联储却无法这样做。结果最终可能引发经济表现变差。

经济学家如奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)对这个问题提出的一个潜在解决方案是让美联储提高通胀目标。假设美联储将目标通货膨胀率设定在3%,正常的实际利率保持在1%。如果市场相信美联储将维持并始终如一地达到这一通胀目标,那么正常的利率水平也应该会上升 - 在这个例子中,名义利率从3%上升到4% - 在经济衰退或低通货膨胀期间,这意味着更多的降息空间 。

低通胀+高债务=灾难

除了上述的因素以外,私人部门的债务水平也会因更高的通胀目标受益。但这种受益是单纯的债权人向债务人的转移支付。既惩罚了储蓄者。而持续的低通胀水平实际上是在惩罚借款的投资者,即债务人向债权人的转移支付。更低的通胀水平意味着更高的实际利率,这会进一步施压经济复苏,同时将购买力从债务人转移到债权人,进一步导致总需求的走软。而这恰恰是过去十年间出现的情况,美国的通胀水平低于联储的2%的目标水平。

图:通胀负冲

经济学家已经黔驴技穷了吗?

近期,有关通胀目标的争议不仅仅出现在美国,在欧洲和日本同样非常火热。在不久前刚刚结束的欧洲央行利率决议的新闻发布会上,记者们最关心的也是欧洲央行的通胀目标困境。在日本,伯南克上个月访问日本央行时也表达了对通胀目标的担忧:

日本已在近几年取得了大量的经济进展,包括日本央行的2%通胀目标的进展。不幸的是,通胀仍低于目标,尽管黑田东彦激进的手段以及经济复苏的环境得以持续。如果货币政策试图战胜未来的衰退,让通货膨胀上升是必不可缺的。

若一切顺利,日本央行目前的政策框架可能仍不足以实现通胀目标。我们将不得不等待和观望。如果无法达到,可用的选项也很少了。潜在的选项有,货币和财政政策的更明确的协调。日本央行可能不愿意采取这样的方法。如不如此,可能别无他法——甚至只能放弃通胀目标或接受新一轮的通缩。持续如此之久的,勇敢并努力地试图终结通缩,并从有效利率下限加息后,这将是一个最令人失望的结果。

伯南克给出的“药方”与此次联名信的提议大同小异,伯南克认为日本央行应当承诺并允许出现高于政策目标的通胀水平,即实施通胀超调政策,而此次联名信的主张则是直接修改政策目标至更高的水平。目标都是让通胀水平脱离2%的状态。不过,伯南克曾经明确表态调整通胀目标的方法并不合适:

展望未来,“最佳”通货膨胀目标(如当下的实际利率,通货膨胀成本以及货币政策传导机制的性质)的决定因素可能会随着时间而变化。如果美联储今天的主要考量因素是实际利率水平(因素),并因此提高通胀目标。那么未来,联储是否会再次改变目标,以应对未来基本面的变化?在作出首次政策改变时需要澄清这一点。此外,在不断变化的世界中,不完美的信用、信息不完整都使得私人部门的通胀预期并不那么容易管理。需要指出的是,通胀目标变化的成本收益计算应包含转变成本,包括转变可能触发的市场不稳定性和经济不确定性的风险。

第二,虽然量化通货膨胀的经济成本已被证明是困难且颇具争议,但我们很明确通货膨胀对于公众而言是非常不受欢迎的。例如,人们可能认为他们所获得的工资增加是被完整地挣取的(也就是说,不是部分由于当下的通货膨胀而导致的),而同时指责通货膨胀削减了工资的购买力;又或许公众认为在高通胀水平下,对通货膨胀进行测算和经济计划的困难更大,令经济学家难以量化。不管公众对通货膨胀的反感在某种意义上是否正当,提高通货膨胀目标(和维持通货膨胀率)的进程将是非常棘手的,这反过来又会降低美联储承诺的信誉。如果通胀目标的上调不可信,那么,正常利率不会上涨,这也是“测试”的目的。从政治角度来看,对于美联储领导层而言,提高通货膨胀目标似乎主要是通过在零利率下限推动更大的财政活动的策略来主导的,而这是大多数经济学家都倾向于认定会有效的方法。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。现在很好理解,理论上最佳的政策回应是让联储美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

从这个角度来看,提高通货膨胀目标是从两方面来看都效率比较低下的政策。首先,正如迈克尔·伍德福德所指出的那样,它迫使社会随时都可能承担更高的通货膨胀的代价,而却仅在ZLB约束的短暂期间上升。第二,通货膨胀目标的一次性增加并没有对特定ZLB事件的持续时间或严重程度进行校准。KR的模拟证实,提高通货膨胀目标确实使得美联储能够更有效地对经济衰退作出反应,而这类政策并不能扎根于危机前的政策环境。但他们也发现,哪怕忽视掉更高目标带来的永久高通胀成本,提高通货膨胀目标并不能像一些替代策略那样提高有效性。

-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字