今天是2017年的第24周,我是汪通,本期世界级脑洞将带给你最新出炉的关于CEO风险偏好的研究成果。

我们都知道CEO的管理风格可以是多种多样的。有的冒险,有的谨慎,有的非常有个性,有的中规中矩。之前也有一些研究表明管理人员的风格和其过往的经历有关系。就像苹果的CEO Tim Cook所说的:

我从来不知道有人可以在没有经历过困难、沮丧和后悔的前提下,能够成就一番事业。如果你像我一样,并且你也偶尔会全力一搏,你就不能指望能有一个可预期的生活方式。

但是问题在于,这些管理风格是如何形成的呢? 过去的研究往往集中在特定的宏观经济现象(比如经济危机)、职业生涯特定的挫折(比如是否曾经被解职、企业是否曾经破产)这些现象对CEO行为的影响上。而在最新一期的『Journal of Finance』上,新加坡管理大学的Bernile教授独辟蹊径,从CEO早年的人生经历——尤其是经历过的灾难出发,研究这些经历对CEO风险态度以及对该CEO所掌控的公司政策制定方面潜移默化的影响。

早年所经历的灾难对CEO风险态度的影响有两种截然不同的可能:

首先,早年经历的灾难可能会让CEO对风险的后果更加的敏感,从而做决策的时候更加的谨慎;

但是,也有可能早年所经历的风险让CEO对处理风险场景更加的有经验,更加的有信心,所以CEO会更加的冒险。

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CEO的经历与风险偏好呈U型分布

到底CEO会更加的谨慎,还是更加的冒险呢?Bernile教授和他的合作者们从标准普尔指数前1500名的公司中搜集了总共1508位美国CEO从1992年到2012年的数据,包括他们的姓名、出生日期和籍贯等等。与此同时,他还收集了美国从1900年到2010年的所有的自然灾害事件,比如泥石流、洪水、火灾、飓风等等以及其发生地,然后把这两个数据库混合起来,如果该CEO在5-15岁之间的某个时刻正好处于自然灾害事件的发生地,就认为该CEO经历了这次自然灾害。

研究结果显示,CEO早年的经历对其公司风险管理的决定的影响是显著的。更详细的说,早年所经历的风险的强度和CEO管理公司风险偏好的关系是一个两边低、中间高的倒U型。也就是说,那些没有怎么经历过灾难性事件的CEO和经历过生死攸关的灾难性事件的CEO对风险的态度相对谨慎;而经历过中等程度的灾难事件的CEO们相对更加的冒险。

体现在公司金融的操作上,喜欢冒险的 CEO会倾向于用更大的杠杆工具来操作,更喜欢用债券而非股权交易的方式来解决公司财务赤字问题;

体现在公司的并购决策上,经历过中等强度的灾难事件的CEO——也就是喜欢冒险CEO发起和公司主业不相干的并购的可能性、以及发起并购的总体频率都显著的高于没有经历过灾难事件和经历过极端灾难事件的 CEO;

体现在公司利润和现金流上,经历过中等程度灾难事件的CEO所掌管的企业利润的变化幅度和方差也较高。

最后,Bernile教授还考察了公司CEO职位变动前后,公司政策的变化。他发现这些变化所体现出来的风险偏好,恰恰和前后两任CEO早年所经历的灾难事件的强度一致,这说明CEO本人的风险偏好和公司政策之间存在着显著的因果关系。那么这就意味着,如果公司的董事会想改变公司的风险预期的话——比如董事会可能希望公司更加保守一些,或者更加大胆一些,那么通过对CEO候选人过往经历的考察,往往可以起到很好的参考作用。

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关于CEO经历与其商业决策之间关系的其它其它研究成果

关于CEO过往的经历和其商业决策之间的关系,您还可以关注以下研究成果:

  1. 杜伦商学院的Panayiotis教授在2017年5月份的『Review of Finance』上发表了一篇文章,讨论CEO的年龄和股价下跌风险之间的关系。发现年轻的CEO所在的公司更容易有股价灾难性下跌的情况。为什么呢?这可不是因为年轻没有经验,而是更加微妙、更加策略性的影响。年轻的CEO往往处在其职业生涯的早期,也就意味着他们对自己的声誉更加看重,那些容易引起投资人恐慌的坏消息对年轻CEO的职业生涯有着更加深远的影响。所以呢,就相对于年纪较大的CEO而言,年轻的CEO更加有动机去隐瞒非常负面的信息。而一旦隐瞒的消息被发现,股价就会出现灾难性的下跌。尤其是在管理层权力非常大的时候,这种CEO的年龄和灾难性的股价下跌之间的关联就越发的明显。

Panayiotis C. Andreou, Christodoulos Louca, Andreas P. Petrou; CEO Age and Stock Price Crash Risk. Rev Financ 2017; 21 (3): 1287-1325.

  1. 密歇根大学Ross商学院的教授Dittmar于2016年在『Review of Financial Studies』上面发表了一篇关于职业经理人——主要是CEO和CFO的专业经验和公司财务政策之间关系的文章。对于在职业生涯中遭受过重大挫折的高管,他们管理的公司的财务政策会有什么倾向呢?通过对11000多公司从1980年到2011年约30年的数据分析表明,受过重大挫折的高管往往会表现的更加的风险规避,这些高管管理的公司相比其他公司,要少负7%-13%左右的债,增加5%-12%的现金储备。但是保守的财务政策尽管带来了较高的现金储备和较低的负债,公司的资产回报率也要低12%左右。所以是好是坏,这个就要看做决定的董事会是更看重现金储备和资产负债比,还是资产回报率了。

Amy Dittmar, Ran Duchin; Looking in the Rearview Mirror: The Effect of Managers' Professional Experience on Corporate Financial Policy. Rev Financ Stud 2016; 29 (3): 565-602.

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一次意外造就的胆小鬼VS屡犯险境的冒险家

在中国的历史上的南北朝时期,南朝的梁武帝萧衍是著名的菩萨皇帝,晚年特别虔诚的信佛,对朝政处理非常的懈怠。于是后来叛将侯景就把他包围在台城,周围有很多梁朝的援兵试图把梁武帝救出来。援军的大都督叫做柳仲礼,他负责来协调诸军的行动。

开始的时候,柳仲礼非常地积极,以当世英雄而自居和侯景大战数场,各有胜负,但是有一次他在救援友军的时候,不小心被砍到肩膀落马,幸好被周围的亲兵所搭救才挽回了一条性命。结果从那以后,他就性情大变,整日饮酒作乐,再也不提和侯景作战的事情了,最终台城被侯景攻破,梁武帝也被侯景所俘虏。

如果我们把柳仲礼看作一个高级经理人的话,那么就是因为他遭受到了特别严重的灾难,差点命都没了,非常的侥幸,所以幸存之后从愿意承担风险,变成了一个极端的风险规避者。

而相比之下,汉朝的李广则是另外一个例子。李广虽然也是九死一生,还曾经被匈奴骑兵俘虏过,但是他每次遇险,都能够化险为夷,甚至还能反杀。所以李广一生也都没有能变的很谨慎,一直都勇于冒险,敢于孤军深入面对匈奴大军。

从这两个例子来看呢,如果我们只看一个人面对风险的次数的话,显然李广更多,但是从强度上来讲,柳仲礼的后果更加严重,所以最后的结果就是李广依然是个冒险家,而柳仲礼则变成了一个谨小慎微的将军。

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考察CEO经历同时对金融资产的基本面分析具有参考价值

今天我们所讲的内容,可以归纳为三点:

  • CEO早年经历过的灾难对其后来的管理风格的影响是显著的;
  • CEO所经历的灾难的强度和其风险偏好是倒U型的关系,没有怎么经历过灾难的和经历过非常极端严重的灾难的CEO 更倾向于风险规避,而经历过中等强度灾难的CEO更倾向于冒险;
  • 冒险倾向较强的CEO可能会增加公司的财务赤字,增加公司资金链断裂的概率,而同时也会带来较高的资产回报率,有风险有收获。

本期内容不仅仅对于公司董事会选拔高管具有意义,同时还对于金融资产的基本面分析也具有一定的参考价值。尤其是当公司的高层管理人员发生变动的时候,我们就可以参考前后两任高管的经历来更好的对公司层面的战略决策作出更加精准的预判。