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这是一份从2017年3月开始伴随全年的投资指引

《付鹏说》3月14日

主题:原油市场上的这块蛋糕

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“随着页岩油的出现,国际市场上的供应关系的确发生很大变化,这块蛋糕怎么分配?从原来的的OPEC内部和非OPEC,转化为OPEC、非OPEC和页岩油之间蛋糕的分配博弈。”

“2014年油价的下跌,很大的原因是蛋糕没有做大,没做大的情况下又进来一个新的供给,就第一次面临一个蛋糕分配的问题。”
“作为强势的OPEC来说,在一开始都放出豪言:油价就算是下跌,我们的开采成本也是很低的,我们绝对不会放弃当前自己的份额——可见当时OPEC认为自己可以阻挡页岩油进来分切。但随着国际市场原油价格从100到80再到60,很多负面效应开始出现。”

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“跌破60之后最先冲击的是进来的小兄弟页岩油。美国页岩油背后整个高负债的支撑自身反馈越来越差,到14年底,高收益的能源指数基本上都已经跌完了,甚至出现了债务违约风险。当时在讨论一个预估的问题:油价跌倒多少,美国页岩油企业会出现大规模破产?也零零星星出现了这样的情况——我们当时预估油价到50的时候,信用评级为B、CCC的一些页岩油能源企业将有1/3无法偿还债务,很多页岩油开采商将退出市场。页岩油挤出效应已经出现。”

“油价跌到50的时候,对OPEC也是有非常大的代价的。油价15年上半年40、50、55之间波动…… 感觉上OPEC的努力有了回报,页岩油的产量大幅下降,但OPEC本身政府收入持续下降,财政赤字不断扩大,本币大规模贬值……2015年很多产油国面临着连锁反应。”

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“因为这些国家财政收入主要依赖于原油市场,2015年国际市场上是比较担心这些产油国自身情况的,,国际货币组织也做过这样的推算:如果沙特为首的OPEC继续维持这样的强硬态度——以低油价把页岩油踢出去——即便最后能把页岩油踢出去,过低的油价也会迅速侵蚀沙特自身。”

“按照当时沙特的产量预估,就算国际油价维持在60,沙特年收入减少2100亿,到50的话会减少更多。那时候OPEC必须做出一个选择:低价高量、还是高价低量”

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“OPEC在14、15年来说还没伤及根基的时候,还是相当强势的。持续了2015年一年这样的效果并不好……美国页岩油企业的生存能力依然是极强的,油价的涨跌过程中,他们的开采非常的灵活。如果油价过低的话,OPEC的付出的代价将大于它的市场收益。”

“油价跌到多少会造成冲击呢?15年下半年到16年上半年油价触及30这样一个水平的时候,OPEC自身的问题就已经开始大于了战术上的预估。包括俄罗斯开始出现经济上的极速恶化,当时沙特也面临着财政上的极速收缩压力。OPEC内部发生了分化,沙特在15年年底到16年态度发生了明显转变。”

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“当时俄罗斯即便面临经济困境,仍然拒绝和OPEC合作减产保价的。……沙特在尽量做了OPEC其他成员国的协调工作,但因为谁也不愿意放弃份额,这是非常困难的。这种讨价还价的过程一直持续到了16年第四季度才逐渐达成,大家都做出了一定的让步,包括俄罗斯在内也流露出可以合作的态度。”

“但这个协议还是有一定的问题,因为这个协议有一个时间的期限,其他人抱团过程中留给页岩油一个窗口。其中有另外一个矛盾:OPEC和非OPEC之间博弈达成的协议,得利的可能是美国的页岩油,数据来看也的确是这样,油价恢复40之上以后,页岩油的产量持续创造新高,钻机数量的开采也开始恢复——又给之前的博弈关系增加了一个变量。”

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“如果油价在50-60的话,对页岩油来说是非常舒服的,OPEC的减产就会直接面临出让减产份额的问题;如果在40-50的状态下的话,页岩油也是OK的,因为它的成本也一直在下降,OPEC也是面临一个被挤出的效果;那如果油价再次到40以下的话,可能又回到原来的状态——杀敌1000自损也是10000,OPEC成员国之间的问题再次暴露出来。”

“国际油价因为有了这样一个博弈关系,有了一个牵制。蛋糕的分配成了最关键的一步。OPEC成员国在16年以后做出了很大的让步,所以也给了市场一个预期:大家对油价进一步下跌的空间看得是有限的。但这样的博弈关系是动态的,面临的下一步5月份大家对减产协议做进一步的讨论,市场在等更明确的信号。”

“传统产油国和页岩油在蛋糕分配上,如果需求没有扩大的话,未来的格局一定是页岩油有一定的份额与话语权,产油国的决定将是影响市场的一个关键;如果需求进一步扩大的话,蛋糕在做大,利益分配上就是利益增加多还是少的问题,可能对全球能源市场有一个很好的支撑,因为那时候高油价对博弈方都是有利的。”