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本篇是见智电商年度复盘的下篇,主要通过覆盖最新财报季核心互联网零售的业绩演进、逻辑与预期变化去尝试回答电商个股的表现情况:

  • 借势“回归”努力突击,阿里能否时来运转?
  • 尽显“牛骨”气质,美团能否持续开挂?
  • 走过一个气势磅礴的2019,“最强反弹股”唯品会还有多大的后劲?
  • “硬气”的业绩与“软瘫”的股价,京东到底还有希望吗?
  • 从“众星捧月”到“千夫所指”,最强争议股拼多多未来在哪里?

四季度电商格局依然良好 但拼多多竞争压力变大

我们在今年年度电商复盘中的上篇中提到:而在2020年竞争加剧之前,我们在四季度还是很有可能看到一个收入端增速动力依然超群,费用端尚未失控的电商行业表现。

因此,当下节点整体上当前最大悬念阿里的最终打法尚未确认,见智对于电商板块的配置,除了拼多多可以看到明显的竞争加剧叠加本身经营节点外,其他暂不做评级调整,

见智在新的一季度会密切关注行业主要竞争对手的动作,结合竞争演进情况,实时调整电商板块的配置。

(注:纳斯达克财报日以图表中最早发布财报的美股公司财报日为准,上证同理)

具体到个股上:海外电商亚马逊依然处于阶段性开支加剧、短期业绩承压的过程中,维持观察判断,而对长期投资者而言,亚马逊作为全球优质资产,则可以逢低布局;苏宁由于线下发展面临较大压力,行业竞争加剧,而公司费用端仍未看到明显节制,我们在此前财报发布后已调整观察,此次不再调整。

同时,见智维持对于阿里巴巴、京东和唯品会的标配建议;拼多多从低配调为观察;美团考虑到四季度相对淡季,短期业绩改进速度放缓,暂时维持低配;下面重点分析进入见智配置池的公司。

阿里巴巴:战略投入看重远期盈利性,长期前景依然牢固

观察阿里过去两个季度业绩与财报的关系会发现,不同于腾讯的相对低迷,阿里去年两个季度在业绩上仍在持续制造惊喜,但资本市场表现向上冲刺是在阿里“回归”港股以及国际贸易形势整体向好之后才真正开始。

见智如果抛开这两个相对宏观的因素看基本面的变化,业绩改善的背后主要有两大主线:

(1)在下沉的增量市场上,阿里作为古典电商平台一直在持续突破,稳定的用户获取对市场是一剂强心剂;

(2)费用开支相对克制,尤其是在新业务的投入上更加侧重ROI;见智这个背后实质反映的是阿里在部分支线战场,譬如以优酷为代表的大文娱、本地生活战场的饿了么/口碑,战术失利之后的调整策略,开始寻找更具效率的投入方式来实现整体目标,但在这些支线战场实际是失利的。这也可以在一定程度上解释阿里业绩惊喜,股价却并没有太大惊喜。

而从接下来的战略来看,张勇已梳理了公司长期发展的三大方向:

(1)内需:线上零售和线下商业赋能;

(2)海外:东南亚市场、东欧;

(3)大数据和云计算:B端企业解决方案;

在近期的战术上,见智结合调研判断集团业务已明显“收心”:

  • 平台电商领域通过强化用户补贴与供给侧来打击拼多多;支线战场强调打法的效率和持续性,比如饿了么调整竞争策略,开始侧重建立骑手与商家的强绑定;
  • 整个公司层面,提高投入利用效率,实现一次获客,多场景复用,譬如支付宝获客之后,除了支付宝业务之外,本地生活、淘宝,甚至大文娱多场景的交叉销售;
  • 同时阿里B、C两系业务逐步融合,减少集团内部摩擦,当市场增量机会来越来少的情况下,集中力量合力突破,做大各个品类的议价权。

特别是,通过此次盒马开始向B系业务汇报,说明盒马样板完成之后,集团会更加看重从盈利角度的持续性。这也说明张勇下辖的阿里不会容忍一项业务在没有战略定位的情况下长期不赚钱。

基于以上对于近期阿里调整背后的经营观察,见智调整了对于新业务远期亏损率的预期,整体对应阿里235左右的目标价位,因此我们对阿里仍维持标配建议。同时战略收心之后,见智会密切关注阿里在核心战场的策略和打法,看张勇是否会突破所说的“激进”而又“自律”的投入原则。

美团:长期牛骨质地确认 但淡季下业绩改善放缓

我们在美团股价50元左右的时候说过,40-50港元左右的估值隐含的一个关键信息是:美团三大业务中贡献集团交易额高达近60%的外卖业务相当于白送。换句话说,股价40-50元的时候的美团,估值的歧义全部在于对于外卖业务的前景预期。

而美团最近两个季度报表主旋律就是外卖业务的突围,特别是三季度外卖交易规模增速拉升的同时,外卖的盈利能力也在改善,收尾两端的改善,竞争对手饿了么公开表态要放缓用户补贴,外卖竞争格局彻底明朗,而且外卖盈利前景确认。

而当前外卖业务前景已经明确的情况下,新业务减亏、高护城河点评业务变现潜力持续释放,到现在美团估值翻番,股价破百元大关并不过火。

考虑到美团两大核心业务外卖和点评均已构筑了很高的护城河,确认了市场龙头地位,公司所处长期向上的美好生活大赛道,见智认为美团的长期牛骨质地已经确认,美团具备穿越周期的潜力。

但短期而言,见智注意到CPI的上行,尤其是猪肉价格的上行在一定程度上挤压了商户的生存空间,虽然平台也有在获取新商户,但商户倒闭速度太快,导致美团平台的商户规模增长明显放缓。

在这种情况下美团在商户端变现上需要放慢节奏,避免竭泽而渔,而用户端美团仍有计划持续保持补贴节奏,做大会员体系,黏住中高频用户。

同时短期多项新业务来迎来淡季,冬季骑手补贴加大会加大外卖、闪购、小象等多项业务的配送成本,此外单车业务淡季更加明显,同时美团又在加大新的单车的投放,新车折旧也会加大。

综合,见智对于美团的整体判断是长期前景向好,但短期股价上升空间有限,见智DCF估值下美团111港币/股,当前股价稍超100元,维持低配建议不动。而对于长线投资者而言,长期前景向好意味着美团股价短期回调会带来明显的介入机会。

唯品会:利润持续释放,收入或可破局

唯品会今年至今涨幅已超150%,而如果从见智在券商和媒体一边倒的唱空声音中开始提示5元左右的唯品会处于安全边际算起,涨幅已超170%。

而从2018年下半年至今,唯品会在经营基本面上走过的主要历程包括:

  • 战略聚焦:从原来的三驾马车“商品、物流与金融”转为专注于“品牌深度清仓与正品特卖”,并基于此购买线下特卖资产杉杉奥特莱斯;
  • 在商品端:业务重心从新品、特卖两把抓到聚焦时尚特卖,通过选品做深服饰特卖;
  • 在物流端:配合商品的战略回归,物流从减少投资逐步演进为品骏快递的变卖,直接卸掉最大的估值压力;

到目前为止,驱动股价反弹的主要原因还在于战略聚焦基础上的费用克制,因唯品会收入增速已跌至5-10%的区间,而利润全年超100%无虞。  

单纯用利润释放来抬升估值的吸引力向来不及收入增长驱动的估值提升故事,毕竟任何一家企业 “开源”做不起来,“节流”注定不具备可持续性。而当下而言,唯品会股价进一步向上突破确实需要收入端的破局。

所以,当前市场的主要担忧是:

  • 物流外包之后,如果用户体验下降,是否会侵蚀收入的增长?
  • 当增值税减税满一周年,收入端同比3%拉动效应不再之后,唯品会明年的收入是否真会落入0-5%左右的超低速增长区间?

此次物流大调之后的“12.8”周年庆活动是唯品新策略的练兵场,见智通过活动调研与近期观察注意到:

  • 物流端的优化:最后一公里配送全面外包于新的JITX模式(从就近的供应商仓直发用户,不再进入唯品会仓库),非但没有降低用户体验,反而看到了更加快的物流速度,用户体验明显改善;而唯品会可能基于此次大促进一步适度提高JITX类订单的占比,优化效率。
  • 商品端的优化:调整后的唯品会在选品策略上更加突出“品牌“、“货好”、“价优”,品类上侧重于时尚品类,垂直的 “品牌清仓”定位,可以在一定程度上避开与拼多多的竞争,而战略性放弃新品,相对聚划算,也是一种差异化的竞争。
  • 运营端的优化:唯品会在促销中舍弃了红包折扣、满减、凑件数等套路感十分明显的运营手段,直接击穿低价、一步到位,通过选品,见智在运营上也看到了价格竞争力更为突出的唯品会。

而这些优化和改善,见智认为唯品会明年有很大可能在收入上突破0-5%的低速增长带,唯品会正在向见智模型中的乐观方向演绎

整体上来看,在见智乐观假设下,明年唯品会收入增速可能达到10%左右,而经营利润率在6%左右,DCF估值15.93元/ADS,在评级上维持标配建议。

拼多多:鲤鱼跳龙门还差关键一步 当前上行阻力大于机会

从拼多多三季度数据,在距离阿里用户数仅有一个多亿的情况下,同时考虑到阿里年消费额一万以上的高质硬核用户大约1.3亿。拼多多在当前行将逼近6亿用户大关的情况下,飞速获客只会加快拼多多天花板的到来。

拼多多过去一直在做的是它最为擅长的获客运作,当竞争从拉新转为争夺用户钱包,拼多多既有性价比商品无论是从商户变现的空间上还是支撑平台未来GMV增速上都显得力不从心。

接下来拼多多的重点转向商品本身的丰富度和同类商品从高中低档的层次感上做功夫,同时结合持续的补贴来吸引不同层次的用户在平台上持续下单。这要求拼多多需要走出舒适区,去向市场印证它可以跨过这一步关键障碍。

整体来看,当下行业竞争加剧,拼多多又有太多待补短板。而根据见智DCF估值模型,当前拼多多情况更趋于见智中性预期,而在当前预期下,拼多多上行空间并不大。

因此,见智基于此在拼多多37-38元/股附近调整拼多多为观察,短期不再配置。同时,我们仍会密切关注拼多多的竞争策略以及业绩演进情况,并期待拼多多的破局。

见智同时注意到,市场当前对于拼多多争议极大,前有类似瑞银的强烈看多报告,也有类似国盛的激烈看空报告,多空双方对于商业前景不明朗的企业都很容易陷入成功与成仁的极端思维中。

而见智认为,虽然当前拼多多向上突破存在压力,但随着用户达迅速超过五亿,当前思考拼多多应该抛开表象去噪音,从商业本质的角度思考安全边际。

移动互联网各种商业模式实质是C端用户池的变现,体现在收入上是单一用户可以给平台创造的价值,而体现在资本市场上单一用户可以带来的公司市值。

当前,C端互联网商业模式变现主要包括电商、广告、增值等。在C端用户的变现效率上,最高电商、其次广告中的搜索引擎广告,再次为直播中的快手与陌陌,而这一变现效率的市场认可度最终体现在单用户市值上。

(注:陌陌在直播中变现效率最高,广告中百度搜索广告变现效率最高,唯品会在电商中变现效率较差)

考虑到拼多多5-6亿用户以电商变现为主,而且见智回溯历史,留意到主要电商平台在发展过程中即使出现巨大经营困境也从未出现用户数明显收缩的情况。

因此,在假设拼多多用户数不降的基本前提下,考虑到电商变现效率最高,拼多多单用户变现价值在电商中最低,广告与直播类中最高效变现的平台可以提供明显的安全边际参考。

基于见智选取的C端互联网商业变现中的典型代表分析发现,当拼多多股价位于25元左右时市场存在明显过度悲观的倾向,而当达到45元左右的时候,意味着拼多多单用户的变现价值要接近唯品会单用户变现水平,则有明显超涨嫌疑,整体浮动区间与见智DCF估值模型结果相匹配。

京东:投入更重ROI,利润仍可稳步释放

京东最近几个季度表现持续惊艳,而之后的股价表现则持续低迷,本季度尤其如此,特别是本季度财报发布后一段时间内,股价不涨反跌。

而背后罪魁祸首就是京东近期习惯于在惊艳的财报发布后,紧接着开一个扫兴的发布会,给出一个很低的短期利润预期。

譬如上季度财报后在上半年利润已有近69亿的情况下,给出了全年80-96亿的利润预期,隐含下半年京东只能创造11-27亿的利润,接着在三季度发布超预期财报后,调高后的全年利润指引98-105亿,但这样的指引仅隐含四季度 -1.5亿至5.5亿的利润水平!

而当下投资京东,利润预期对资本市场有多重要?我们需要简单回归一下京东的历程:

过去的京东在经营思路上一直是规模、规模、再规模——尽量以最快的速度实现最大的规模,在规模基础之上利用经营杠杆来实现利润的释放,典型的亚马逊故事。但这样的故事下,资本市场容忍京东的持续亏损,但需要匹配的是用户数、GMV的持续超行业与同行的高增长。

而随着用户数增长放缓,GMV已放缓至不再公布、收入进入20-30%的低速增长带,在这种情况下京东如果做不到利润释放,资本市场的故事就会崩塌,资本对京东的诉求快速转向利润。而当下京东这种会牺牲利润加大投资的预期引导,又加上公司重金投增长的过往历史,明显会在实质上打压股价短期向上想象空间。

而如果抛开预期引导的因素不看,通过将近一年实实在在的经营调整,见智确实已在经营端看到一个更加平衡和克制的京东:

  • 为了改变物流经营持续亏损的局面,大动物流人员绩效管理机制、拓展社会化物流业务;在商城业务上从重量和货值等方面提高包邮门槛;
  • 在商城业务上,对于资金进行再投入的预算上更加节制,譬如下半年的投入利用的是上半年18亿的一次性财务投资获利;

          且再投入的方式上也更加强调ROI,在广告ROI计算没有那么直观的情况下,开始把资金投向ROI更容易计算,而且效果也更好的用户补贴。

  • 在微信入口上,根据见智调研,京东此前对于微信的利用率较为低下,从微信购物入口获取的新增流量已经很少,而占用微信入口更多是一种防御竞对的心态。

而当下京东重新梳理京东主站和下沉京喜业务之间的关系,京喜运营场景主攻微信,而微信入口此前作为京东的沉淀成本,京喜的运营可以提高京东在微信体系的资源利用效率。

此外,见智了解京喜运营无论前端于后端均较为独立,京喜独立第三方平台方式的运营体系可以丰富京东的商品体系、部分缓解京东主站1P与3P之间的业务矛盾、并为京东获取可贵的下沉用户,从而进一步打开京东的收入增长空间。

从本季度的财报与用户数据,见智已看到这样一个迹象,用户净增量和3P业务增速均在回升。

而基于见智DCF模型,见智认为京东依然可以标配,因此维持对京东配置建议不变。