这是见智研究团队首次分享中国食品(0506.HK)估值模型。DCF估值为每股4.14港元,较6月25日收盘价每股3.15港元溢价31.4%,初始评级为“标配”。

公司简介:

中国食品是中粮集团旗下从事饮料业务的平台。在漫长的经营历史之中,中国食品曾经拥有复杂的业务体系,尽管“金帝”巧克力、“福临门”食用油、“长城”葡萄酒等产品广为消费者熟知,但并未给公司带来可观的经济回报。

在历经一系列重组之后,如今的中国食品已成为了一家业务聚焦的饮料企业,通过持股65%的中粮可口可乐饮料有限公司(简称“中可饮料”)在国内19个省级行政区(主要包含东北、华中、西部等地区)特许经营可口可乐旗下18个品牌的生产、配送、推广和销售业务,覆盖中国51%的人口。

2018年,公司收入156.5亿元,同比增长17%,其中有机增长9%,主要依靠销量增长和产品结构的升级。分产品看,碳酸饮料/果汁/瓶装水的收入占比分別为73%/14%/8%,毛利占比分别为81%/9%/4%。

见智认为,碳酸饮料行业的发展逻辑与啤酒行业有着诸多相似之处:

(1)碳酸饮料行业竞争格局清晰,在中可饮料的经营区域内,可口可乐与百事可乐分别占有约63%、37%的市场份额。在行业告别高速成长期之后,碳酸饮料行业的双雄逐步转向以价值为核心的经营战略,替代先前以销量为先的份额竞争,共同推动产品结构的升级和产业价值的释放。

(2)尽管中国碳酸饮料行业销量增速有限,但在最近两年已恢复正增长,未来仍有渠道下沉的空间。而据公司管理层介绍,中国尚有2亿人口未享用过碳酸饮料。

(3)与啤酒行业消费结构升级逻辑“神似”的是碳酸饮料行业出现的产品结构升级。行业龙头可口可乐近年来先后推出的无糖、摩登罐、纤维等系列产品,正推动着平均销售价格(ASP)和毛利率的提升。举例而言,我们估算摩登罐较之传统的易拉罐出厂价上升至少10-15%,但成本增加非常有限,意味着单位数量的营业收入和毛利额均有显著的增长。

(4)从企业经营角度,中可饮料旗下8家新并购工厂已启动“开源节流”的改善计划。一方面,2018年末中国食品在册员工数量同比已减少2%,减员增效明显,另一方面中可饮料正在推动新并购区域内的ASP增长。从2018年的经营情况来看,中可饮料的改善计划已初具成效,仅有新并购的重庆工厂仍处于亏损,而管理层目标在未来数年内令新并购工厂经营利润率达到原有工厂的水平。

有意思的是,华润啤酒董事长陈朗于今年4月兼任了中国食品董事会主席一职,使得这一逻辑更为确信。中国食品管理层在近期投资者交流活动中亦适时地向市场传达于年内推出“管理层激励计划”的信息,要知道历史上中粮系企业的经营效率广为投资者诟病,激励体系的缺失是重要原因。

不过,投资者需要注意的是,见智复盘公司以往在资本市场的表现后发现,公司曾数次在市场预期较高时出现业绩或承诺不达预期的情况,导致股价的“戴维斯双杀”。因此,见智建议投资者在研究或投资这家公司的时候,更需要把握好估值的安全边际,寻求安全的时点,而见智判断目前尚处于相对安全的时间点,对应着较低的估值水平与市场预期。