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见智中国食品估值模型20190909-中性预期.xlsx
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见智中国食品估值模型20190909-乐观预期.xlsx
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见智中国食品估值模型20190909-保守预期.xlsx
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8月27日,中国食品发布半年报。上半年,公司实现收入95.5亿,同比增长10%,收入符合预期。归母净利润2.9亿,同比增长15%,略低于市场预期,主要由于去年同期存在一次性非经营相关的收入5,300万,且今年上半年确认的政府补贴有所减少。若剔除去年同期约5,300万元的非经常性损益影响,公司今年上半年实现经调整EBITDA为9.6亿元,同比增长22.5%,增速十分健康。

经营方面,公司全品类高端化进展顺利。首先,“基本盘”碳酸饮料业务收入增长9.5%,得益于销量增长和高毛利新品摩登罐、无糖版和“纤维+”系列的推出。另外,能量饮料“魔爪”加速铺向市场,先后进入加油站,学校,网吧和商超等渠道,今年上半年收入预计近亿元,同比实现翻倍以上的增长。

其次,水品类整体收入增长21%,ASP实现高单位数增长,前期持续投入的2元水“纯悦”取得了高速增长。

整体上,公司的经营表现符合食品饮料行业当前的产品结构升级趋势:收入平稳增长,ASP和毛利率有所提升,提效控费,盈利能力进入改善通道。

另外在业绩会上,公司表示上半年落实了一项仅对30位核心管理层的激励计划,助力增长目标的实现。激励计划的核心是:以未来三年净利润年复合增长率9%为基数,若管理层超额完成目标的15%---50%,则管理层可以获取3---6倍的奖金激励。

我们结合本次半年报、业绩会议的信息和行业增长逻辑,更新了中国食品的估值模型。

 

一、中国食品模型核心假設

(1)中性预期

中性预期反映的是见智综合各方面信息判断之后,认为公司最有可能实现的经营结果。我们认为2019---2023年,量价齐升将使公司实现收入端高单位数的年复合增长,利润端在经营杠杆作用下,实现年复合增长率20%。产品结构升级稳步进行,毛利率从35.4%提升至2023年的37.2%。销售费用率从28.5%下降至2023年的26.9%。

2019年的情況如下:

收入端,2019年增长10%。主要依赖销量增长,小幅依赖产品结构升级,销量增长8.3%,ASP增长1.7%。其中,收入占比最高的碳酸饮料业务,销量增长7.1%,ASP增长2.4%。

毛利率36.3%,同比提升0.9pct,产品结构升级稳步推进。碳酸饮料品类推出无糖版,纤维+版。水品类方面,2元水突高速增长。

销售费用率27.8%,同比下降0.7pct,符合管理层预期指引。

单独看2019下半年,毛利率的提升存在超预期的可能性,因为上半年公司对部分原材料成本进行了锁价措施(至8月份),上半年成本端改善幅度不大。下半年隨着该等措施的结束,成本端压力减轻,毛利率将较上半年有更大的提升空间,从而带动下半年业绩超预期。

 

(2)乐观预期

乐观预期反映在激励计划下,核心管理层更加积极拓展业务和控制费用,追求更高的利润增长。2019年收入增长13%,销量和ASP增长超预期,分别增长10%,3%。毛利率37%,同比提升1.6pct。销售费用率27%,处于指引下限。

(3)保守预期

保守预期反映公司产品销量增长放缓,产品结构升级未如理想。2019年收入增长7%,销量和ASP分别增长5.8%、1.2%。毛利率35.3%,同比持平。销售费用率28%,处于指引上限。

二、DCF估值结果

见智基于前述核心驱动因素,在此前模型的版本基础上迭代出了乐观、中性和保守三种假设下的业绩演进情况,以及相应的估值结果,分别对应中国食品在12个月内股价可能的向上弹性、大概率价位以及安全边际价位。

以下是见智基于三种情景假设的估值结果:

 

三、结论

站在当前时点,结合公司上半年良好的经营趋势(量价齐升,全品类高端化进展顺利,经营表现向好)和业绩会议信息,见智认为中国食品大概率会实现中性预期的情景,非常小概率会落入悲观预期的景況。

见智DCF模型显示在中性预期下,目前市价3.50港元分别对应2019/2020/2021年21/17/14倍的PE,分别对应2019/2020年11倍、9.5倍EV/EBITDA。模型DCF估值为4.51港元,较当前市价有28%的溢价空间。

横向对比分析,中国食品在可口可乐全球合作伙伴当中,EV/EBITDA倍数为11倍,高于平均水平,但公司今天两年净利润增速更高,高于平均水平的倍数相对合理。

中国食品的增长逻辑与啤酒行业十分相似,且拥有优于啤酒行业的竞争格局,基本面正稳步向上,但目前的股价水平仍处于多年的底部区间,EV/EBITDA 倍数低于啤酒行业普遍的13-20倍区间。

我们认为当中国食品在未来交出扎实增长的业绩后,公司的结构升级增长逻辑会逐步被资本市场认可,未来会在业绩增长和估值提升的共同作用下,呈现出较大的向上弹性。