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三只松鼠是一个创业神话。在短短的7年时间里,三只松鼠从零起步,完美地把握了休闲食品电商化的时代浪潮,2019年有望挑战百亿销售大关。见智认为,三只松鼠的成长故事并没有讲完,身处一个极端分散的万亿市场,三只松鼠有望凭借品牌营销和供应链管理上的核心能力,实现更大的梦想。

三只松鼠为什么能够成功?它的核心能力是什么?

1)时势造英雄:

见智认为,三只松鼠之所以能做到如今中国休闲食品行业的前三品牌,最为重要的还是牢牢抓住了休闲食品网购的浪潮。

①中国休闲食品行业本身快速增长,行业规模已从2004年的1931亿元增长至2019年近2万亿元,年复合增长率高达17%,而三只松鼠最初崛起的坚果炒货子行业亦已发展至近1500亿元的市场规模。

②中国休闲食品行业高度分散,龙头企业市占率不足1%,而在2012年依托于传统渠道起家的休闲食品企业普遍缺乏发展电商渠道的意识与决心。

③休闲食品行业进入壁垒较低,产品标准化程度较高,适合线上销售,为三只松鼠创造了良好的营商环境与成长空间。

④在创立三只松鼠之前,创始人章燎原已在休闲食品行业积累十年经验,具备优秀的行业know-how、营销理念、执行能力与管理水平。

2)品牌营销能力:

在企业创立之初,三只松鼠凭借产品性价比优势和拟人化的品牌形象迅速建立用户口碑,后续通过客户服务体系的创新、IP的多重塑造、线下投食店打造营销闭环等方式,成功占据了消费者心智。

自“三只松鼠”的品牌创立以来,公司已经连续6年获得天猫“双11”休闲食品类的销售冠军,天猫粉丝数量高居跨品类全网第一名。

3)供应链管理能力:

三只松鼠在2012年“双11”一鸣惊人之后,收获了来自消费者、媒体、资本的广泛关注,而更为重要的是优质供应商纷至沓来,令三只松鼠得以凭借委托加工的轻资产模式迅速攫取市场份额。

时至今日,三只松鼠已在零食行业拥有了最大的销售规模,是优质供应商争相合作的对象。依托于中国制造的基础设施和高效的供应链反应速度,三只松鼠已将新品从概念到上线的周期缩短至40-45天,足以把握零食行业的下一个“爆点”。

线上高速增长结束了吗?

互联网流量红利边际递减是事实,但这并不意味着三只松鼠无法在线上取得增长。数据显示,天猫在今年“618”大促中仍取得了35%的同比增长,如同大象起舞,而三只松鼠在活动期间的同比增速更是高达55%。

见智认为,三只松鼠在电商渠道的成长空间将源自以下两个方面:

1)新品类的拓展与渗透率提升:

三只松鼠创始人章燎原曾在访谈中谈到2017年公司增长一度放缓,见智认为坚果、干果品类触及“天花板”有关,上述品类占到2016年三只松鼠营业收入的75%以上。

根据招股书中天猫公布的休闲食品数据,2016-2018年“坚果”、“干果/果干”品类的销售额复合增长率仅为1.2%、2.0%。

与此同时,零食品类2016-2018年的复合增长率达到20.0%,其中“饼干/膨化”、“糕点/点心”、“糖果/果冻/布丁”等子品类表现抢眼,而2016年零食品类仅占到三只松鼠营业收入的19.5%。

事实上,在短暂的增长停滞之后,三只松鼠通过“T9战略”快速推出爆款新品,真正开始在零食品类发力。2017-2018年,三只松鼠零食品类的营业收入分别较上一年增加5.4、10.9亿元,2018年零食品类已占到营业收入的35.7%。

见智认为,三只松鼠在零食品类仍有极大成长空间。根据我们的推算,2018年三只松鼠的零食品类在天猫的市占率仅为3.8%,而同期坚果品类的市占率则高达20.5%。作为电商“第一品牌”,我们看好三只松鼠的零食品类获取更大市场份额。

2)跟进阿里巴巴的“下沉市场”战略,新客获取仍有空间:

阿里巴巴于去年加速了对于下沉市场的开拓。根据阿里巴巴于今年5月公布的2019财年第四季度数据,7.21亿的MAU较去年同期上涨了1.04亿,而新增用户中的77%来自于下沉市场。

见智了解到,三只松鼠在2019年初决定向下沉市场做了战略倾斜,将多款针对下沉市场设计的新品推向“聚划算”渠道,并已收货一定成效,“618”活动期间获取220万新客户,在新客获取数量上刷新了历史记录。

2018年,三只松鼠在天猫旗舰店的交易客户数为3970万人,而淘宝/天猫的交易客户数超过6亿人,长期看三只松鼠在淘宝系仍有渗透空间,而公司在京东、拼多多等其它电商平台的增速更快(基数低)。

线上高速增长结束后怎么办?

见智认为,短期而言三只松鼠仍能在电商渠道取得较高增速,但中长期而言,我们认为三只松鼠必须通过线下市场去实现新一番伟业。

休闲食品具有即时消费属性,线下销售规模远高于线上,线下渠道较之电商渠道更能满足消费者便捷、即兴、品牌感知等多重需求。

目前,三只松鼠对于线下渠道的布局主要分为以下三类:

1)松鼠投食店:

早于2016年,三只松鼠便着手线下直营渠道的建设工作,截止至2018年末三只松鼠共计拥有53家松鼠投食店,以布局二、三、四线城市为主。

见智注意到,创始人章燎原对于松鼠投食店的定位已发生明显变化,由早年的“体验为主、销售为辅”转变为如今的“回归销售本源”。

根据见智对于松鼠投食店的单店财务模拟,由于三只松鼠产品定价过低导致毛利率偏低,仅约40%的线下销售毛利率使得门店层面利润率十分有限,选址稍有不慎便有亏损可能。对于三只松鼠而言,线下零售与电子商务是完全不同的经营领域,见智认为未来发展仍有待进一步观察。

2)松鼠小店:

松鼠小店是今年以来公司着重推广的加盟模式,对于加盟商仅需缴纳每年4万元品牌使用费和技术服务费,另须投入10-12万元的统一设计货架费和装修费用。

公司对于加盟商资质认定较为严格,倾向选择当地市场KOL,目前已经收到近千个加盟申请。自6月以来,松鼠小店开店速度明显提升,见智认为年底有望突破200家。而2018年成立的17家松鼠小店中,已有8家收回投资成本。

见智认为,对于三只松鼠而言,线下模式未来的发展重心在于加盟体系的搭建,而加盟体系能否放量的关键在于三只松鼠是否能够让广大加盟商真正赚到钱,而目前加盟商层面约30%的毛利率水平(见智预估)仍然较为有限,需要有超高的经营坪效支撑。对此,我们认为仍需进一步观察。

3)零售通及其它渠道:

三只松鼠在近期的投资者交流活动中明确表示未来不会考虑进入KA渠道和流通市场,仍然会坚持直营或加盟模式的品类店,但公司并不排斥通过阿里巴巴的零售通对于线下“夫妻老婆店”的渗透。

见智认为,三只松鼠在电商世界属于“老炮”,但在线下零售市场仍属于“新兵”。我们既不否定公司当前在线下零售市场的布局,也不对此盲目乐观,因为一切皆有可能。

模型假设与结果:

1)营业收入:

见智预测,三只松鼠传统的坚果、干果/果干品类面临较低的行业增速,未来5年的两个品类的营业收入复合增速为5.8%、11.6%。

同时,三只松鼠的零食品类增长潜力更大,一方面行业需求增长较快,另一方面三只松鼠的市占率仍有明显提升空间,我们预测零食品类未来5年营业收入的复合增长率为40.7%。

整体上,见智预测三只松鼠的营业收入将由2018年的70.0亿元增长至2023年的216.1亿元,复合增长率为25.3%。

2)毛利率:

见智认为,由于三只松鼠的销售渠道可能发生较大变化(线下渠道销售占比持续提高),且各个渠道的销售毛利率不尽相同,我们通过分别预测各个销售渠道的毛利率以最终得到整体毛利率。整体上,我们认为三只松鼠的毛利率将保持平稳状态。

3)经营费用率:

在线上销售的入仓模式以及线下加盟模式之下,公司承担较少的销售费用率,因此在上述两类销售模式占比提升的情况下,我们判断销售费用率将整体保持下降趋势,而其中的平台使用费率、运输费率(剔除入仓、线下模式)预计将有所上升。

此外,管理费用率、研发费用率预计将保持稳定。

4)归母净利润:

见智预测,三只松鼠的归母净利润将由2018年的3.04亿元逐步增长至2023年的10.55亿元,复合增长率为28.3%,略高于营业收入的复合增长率。

5)DCF估值结果:

在WACC=9.5%、永续增长率g=2.5%的假设下,DCF估值结果为57.50元/股,较当前溢价7.3%。

结论:

见智认为,基于以下三点,三只松鼠值得投资者重点关注:①三只松鼠所处的赛道宽阔,市场集中度低,长期看龙头企业拥有极大的发展空间;②三只松鼠具备出色的品牌营销能力和供应链管理水准,未来在电商和线下渠道均有希望实现长期增长;③三只松鼠目前正处于“增长与份额优先”的发展阶段,中长期看利润率水平存在提升空间。

我们初次给予公司“低配”的投资评级。