温馨提示:估值模型为见智投资家专享权益,解锁本页面可同时获得BAT等40+公司体系化研究服务,详情请添加微信号“hellojianzhi2”。

这是见智研究团队首次分享青岛啤酒估值模型。

青岛啤酒是一家全国性的啤酒生产企业,目前公司的业务分布于20个省、直辖市、自治区。2018年,青岛啤酒在中国市场的消费量市场份额为16.4%,仅次于华润啤酒的23.2%,而在高端及以上类别中,青岛啤酒的消费量市场份额为14.4%,落后于百威英博的46.6%,但高于华润啤酒的11.0%。

数据来源:Global Data,百威亚太,2018年总消费量为488亿升

数据来源:Global Data,百威亚太,2018年总消费量为80亿升

过去5年,中国啤酒市场集中度有所提升,2018年CR5为70.4%,较2010年的65.2%上升5.2pcts,而对比亚太其他地区,未来中国啤酒市场的份额集中度仍有较大提升空间,2018年澳洲、韩国、印度、越南市场的CR5均位于90%左右。

数据来源:Global Data,百威亚太

青岛啤酒早于1993年完成上市,在募集到巨额资金之后,青岛啤酒选择了“并购为主、自建为辅”的发展模式,但在“一顿操作猛如虎”之后,青岛啤酒并未取得理想的商业结果,并购高峰期的2001年公司净利润率甚至仅为2%。

从后视镜的角度去看,青岛啤酒在并购上不够谨慎,部分标的的质地不佳但代价不低,但更为重要的是,受困于僵化的管理体制,青岛啤酒对并购的40多家地方型啤酒企业未能有效整合,在与同样依靠并购起家的后起之秀华润啤酒的“地盘争夺”战中节节败退、痛失好局。目前,青岛啤酒仍高度依赖于大本营山东市场,山东区域的营业收入与毛利占比均超过50%。

与华润啤酒、重庆啤酒等优秀同业比较,青岛啤酒仍是管理低效的典型。

从人均创收的指标来看,过去5年青岛啤酒人均创收从2014年的67.4万元下降至2018年66.3万元,落后于重庆啤酒的126.4万元和华润啤酒的69.3万元。

而从雇员数量来看,近年以来重庆啤酒、华润啤酒持续推进关厂,雇员数量逐年下降,而青岛啤酒2017年之前雇员数量仍在上升,但2018年在关厂计划执行后雇员数量出现向下拐点。

不过,过往经营效率的疲弱也意味着更大的潜在提升空间。2018年,青岛啤酒已开始关厂提效的计划,目前已经关闭上海杨浦和安徽芜湖公司,尽管录得近2亿元的关厂损失,但有助于产能利用率和长期利润率的提升。而公司提出,在未来5年预计将再关闭10处工厂,进一步提升经营效率。

中国啤酒行业的另一大逻辑为吨酒价格的持续提升。2018年,青岛啤酒的吨酒价格为3398元,过去5年复合增长率为1.3%。而重庆啤酒和华润啤酒的吨酒价格上升趋势更为明显,前者的吨酒价格高达3544元,复合增长率为5.3%,而后者尽管吨酒价格仅为2824元,但4.9%的复合增长率也明显快于青岛啤酒。

见智认为,青岛啤酒产品结构升级较慢是其吨酒价格复合增速偏低的主要原因。其中,过去5年低端产品崂山啤酒销售量占比仅减少0.9pct,而青岛啤酒的高端系列(包含听装、纯生、奥古特、小瓶)的销售量占比也只提升了1.6pct。

但从2018年的经营情况来看,青岛啤酒的产品结构升级速度明显快于往年,见智预计在4%的吨酒价格涨幅中,产品结构改善的贡献幅度近一半,而19Q1吨酒价格同比提升4.5%,边际继续改善。

今年以来,青岛啤酒A股上涨35%+,而H股上涨55%,尤其是在大市低迷的第二季度公司股价表现尤为抢眼。

见智认为,最主要的原因在于青岛啤酒的年报及一季报传递出了较为乐观的信息,从而使得市场认为青岛啤酒将迎来“管理红利期”:①产品结构改善加速;②营业收入同比增速加快;③关厂计划获得了资本市场的认可。

估值模型要点:

1、啤酒业务营业收入:

基于19Q1高达6.6%的销量增速,目前市场预期青岛啤酒2019年的销量增速在X%以上,但见智持较为谨慎的判断,预测全年销量增长X%,主要因为:①一季度发货量过大待消耗、②扫黑除恶对于夜场渠道的负面影响、③今年夏天气温可能较往年偏低(尤其是长江以南地区)。

同时,我们预测滞后的涨价效应、产品结构升级将共同推动全年吨酒价格同比增长X%。

综上,见智预计青岛啤酒2019年营业收入将同比增长X%,而2020-2023年的复合增长率约为X%。

2、毛利率:

19Q1,青岛啤酒的毛利率同比增长Xpct至X%,考虑到今年原材料价格上行压力有所减弱,同时增值税调降可能对于毛利率构成利好,见智预测公司全年毛利率将上升Xpct至X%。

随着产品结构升级和原材料缓解,见智判断青岛啤酒毛利率仍将呈上升趋势,2023年有望达到X%。

3、费用率:

公司承诺于2020年6月底前推进管理层长期激励计划,我们认为2020年开始青岛啤酒将获得费用率改善的红利。

总体上,见智预测青岛啤酒的经营费用率有望从2018年的21.7%逐步降低至2023年的X%。

4、业绩预测结果:

见智预测,青岛啤酒将于2019-2021年分别实现X、X、X亿元的归母净利润,同比增速分别为X%、X%、X%。目前A/H股价对应了2019年预测EPS的X、X倍。

5、DCF估值结果:

在WACC=9.68%、永续增长率=2.5%的假设之下,DCF估值结果为X元,分别高于目前A、H股价X%、X%。

见智认为,中国啤酒市场的发展逻辑清晰,我们长期看好。尽管青岛啤酒过去数年并未向世人呈现出令人信服的经营表现,但2018年一些积极的边际变化仍令资本市场充满期待,毕竟青岛啤酒拥有者深厚的“底蕴”,并沉淀在品牌和产品力之中。

考虑到目前估值略高、19Q2营收端存在压力、管理红利释放与否需要进一步观察,见智初步予以青岛啤酒“低配”评级。

*成为见智投资家,马上解锁全文,获得估值模型,并加入见智投研圈,开启TOP100优质公司体系化投研之旅*