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我们将在本月第三周和第四周,为大家带来45+明星公司季度路演。路演活动将通过微信群线上图文直播的形式进行。如果您还没有加入微信服务体系,请尽快添加微信号“hellojianzhi2”,我们的研究助理苏苏美女将带您进入见智投研圈。

我们的首次大型研究路演于今年3月中旬上线,您可以点击《守正出奇:BAT等30+顶级公司投研展望 | 路演纪要(0317版)》来了解上次季度路演情况。季度路演将作为见智投研圈的常规服务固定下来,我们会在每个季度对覆盖的公司核心投研逻辑做一次梳理,并系统性的呈现给大家。通常,我们会在季度末进行相关活动,如果市场出现重要变化,这一活动亦有可能调整时间来匹配资本市场关键变化。

对于持续迭代下的每一次季度研究路演,我们首先是“认错”,其次才是逻辑展望。从Q1到Q2,资本市场环境发生了很大的变化,特定的明星公司基本面也在发生着重要变化。这些变化中,我们看对的部分,似乎并不值得炫耀;而看错的部分则需要做总结和反思。我们一直在告诫自己:在处处是利益的资本市场,获得公司将超预期增长的指引易如反掌,而获得公司将不及预期的洞察则困难重重。投研正好相反,首要任务是控制风险,其次才是追求增长。

 01. 幻境和现实

 几乎每一家上市公司—如果不是已经自暴自弃—都会引导资本市场相信其将超预期成长并带来超预期回报。复杂但环环相扣的利益链在帮助这种指引升级为美妙的“幻境”:

  • 行业展望:绝大多数行业报告会告诉公众市场,上市公司所处的是一个至少千亿的赛道,它或者在快速成长,或者行业增速不高,但上市公司有能力不断切出更高的市场份额。还有第三类行业展望么?比如行业将负增长或者上市公司市占率将下降那种展望?
  • 股票推荐活动:资本市场充斥着“买入”建议,它来自研究机构,也来自咨询机构,来自知情人,也来自投资高手……当一家知名研究机构将“强烈买入”评级调为“买入”时,就意味着看空了,如果给出中性建议,那几乎是在说可以做空了……知名机构发布的空方报告总是凤毛麟角,一旦发布就基本是大家谈论的焦点话题……
  • 群体认知偏差:如果有十年以上的资本市场投资经验,那可以问问自己:有多少次和一群“价值信徒”一起相信增长的故事?有多少次看到空方逻辑时对其嗤之以鼻?又有多少次在上市公司“爆雷”后懊恼不已?
  • 买方套利交易:群体性认知偏差背后一定伴随着清醒者的套利交易,它是向上波动的推动者,也是幻境回到现实的催化剂。幻境总要回归现实,因为幻境本质上是互掏口袋,聪明者必然要“提前落袋”。

大牛市总会是一场“幻境”的集体狂欢,而尾随而至的大熊市则是幻境的整体破灭;震荡型市场总是最让人失望的:“幻境”才刚刚开始就已经悄然结束;无关牛熊、永不休眠的“个股行情”则让我们惊讶不已:为什么在其开始时没有发现它、在它持续大涨时没有参与它、在它见顶时没有逃离它?

资本市场的魅力似乎无时不在,但残酷性更令人唏嘘:大多数人将信将疑的参与了幻境,某一天知道幻境早已结束时,已然无能为力。

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧,要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

如果无法认清其假象就参与其中,何谈退出游戏?

02. 逻辑需要事实的检验

为“幻境”助力容易:

市场上充斥着太多的行业报告、太多的个股推荐报告、太多的公司报道,它几乎包含幻境中的每一个细节,大到千亿市值之路的论述,小到某个“牛逼”的产品发布……如果你认为研究是容易的—那确实也会非常容易:只需要花点时间收集资料,然后“ctrl+c、ctrl+v”,将逻辑重新梳理排序,亮点稍作提炼,就会是一份看上去还不错的推荐报告;如果你能结合热点来点猛料,比如:“***领域绝对龙头,***家私募正在秘密布局,***即将全面爆发……”,那就是在“造境”了。

“认清假象”却难上加难:

认清假象至少包含四个层面:

(1)逻辑:它包括估值逻辑、增长逻辑及风险逻辑。这是相对理论化的金融处理,业务及估值模型是其数据化工具;

(2)事实:历史经营数据是真实的么?当前公司业务处于怎样的状态?未来四个季度会呈现怎样的趋势?

(3)趋势:逻辑和事实的基础之上,未来1-3年,公司的经营会发生哪些关键趋势性变化?

(4)投资者结构及交易:一家公司的投资者结构如何?不同投资者对(1)-(3)如何认知?这些认知对交易产生怎样的作用?哪些变量没有被包含在当前的交易价格里,当它发生变化时,是否会带来交易状况的巨大变化?

我们相信,绝大多数的投资者无法系统性的知晓一只证券的上述四大方向的问题。

逻辑需要事实的检验

不清楚正在发生的经营事实,是在逆风市场中持有一只证券最大的恐惧。

当前,我们正式覆盖的标的正在接近50家,这几乎是证券市场业务最为复杂的一组公司列表。在过去三个季度,我们相对细致的建立起这组公司的底层数据体系—业务及估值模型,并在数据体系的基础上,提炼出核心逻辑框架。

在刚刚过去的两个季度,资本市场如过山车般波动,某些逻辑看上去还算靠谱,某些逻辑则被大幅低于预期的经营事实所证伪。

季度路演是结合资本市场情况及基本面最新进展而展开的逻辑梳理。它是研究活动的阶段性总结,更是新的开始:

在结束Q2的覆盖季后,我们将启动Q3的调研季。逻辑需要事实的检验,资本市场的阶段性低迷,正在提供金子般的低位布局机会。

03. 洞察力和风险控制

明确逻辑,知晓事实,并不能有效帮助收益率提高,它仅对风险控制有较好的帮助。

在一次小范围讨论中,我们曾把证券投资划分为四种境界:

境界一:不断的收集信息,不管是财经信息、研究报告还是投资咨询,或者是周围股神们的信息,它都在帮助你进入“幻境”。你可能期待着在“幻境”中有所收获,或者有更高的目标,明天10%?一月50%?一年翻几倍?然而,长期看,你总是在关键时候无法识别“凛冬将至”,跑来跑去,最好的结果也许仅仅是不亏钱;

境界二:相信冬去春必来,长期持有优质标的,逆风市场懂得布局,顺风市场知进退,这是“逻辑+事实”派的经典投资方法。在风险可控的基础上,获得长期稳健收益,是投资的终极目标;

境界三:认清事实,也在洞察幻境,并尝试参与其中,择机而退。这可能是我们周围的“高手”,但是,既然把周期性因素叠加在交易决策当中,“择时能力”到底能否经得起检验,大多数情况下无法知晓;

境界四:认清事实、洞察行业动力及公司经营能力,并具备恰当的幻境参与能力。这基本接近于投资的理想境界。风险总会相伴而行,回撤亦需坦然接受,关键是只要一个小型向上周期,净值就会刷个新高。而从长期看,投资组合几乎“守正出奇”,创造出持续的超额收益。

正如我们在《一文读懂见智研究服务体系 | 方法论》中指出的:

每一个极致成功的投机者背后都是一个极致的价值投资者。

见智团队目前尚在境界二,尝试进入境界三,境界四是长期建设目标。

04. 组合周报:更新估值及增长色块标识

让我们回到见智覆盖公司列表。

本周,我们没有配置建议的调整,对图表呈现做了一次优化,以反应逆风市场中对不同公司的基础性观点。

本周,我们对列表方式做了一些调整:

(1)用250日涨跌幅来表征近一年趋势;

(2)新加入估值位置标识和增长潜力标识两个红绿色块;其中红色块代表积极:估值处于相对低位、存在增长潜力或考虑上调配置建议;绿色块代表消极:估值处于相对高位、增长潜力存疑或考虑下调配置建议;

通过上述调整,我们希望列表可以表征在逆风市场中的基本特征:

(1)从年度角度看,哪些公司逆势表现优秀?哪些公司出现大幅调整?

(2)估值、增长潜力及配置建议的色块搭配,可以更加快速的看到潜在风险和潜在机会;

整体上看,我们依然提示:

(1)估值处于周期性高水位但增长潜力存疑的公司,即使短期调整幅度很小,在逆风市场的后半段容易出现风险;

(2)估值处于合适区间,存在长期增长潜力的公司,可以重点跟踪,寻找恰当的增持时点;

(3)如果市场变得更差,图表中估值处于低水位又存在长期增长潜力的公司会逐渐增多,这将提供极佳的投资时点。

(本部分图表色块仅会员可见)

整体而言,我们依然用“进入深秋”来形容当前的市场幻境,而一旦冬天来临,就要相信冬去春必来了。

见智研究团队

2019年6月9日

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