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这是见智研究团队首次分享中炬高新(600872.SH)估值模型。DCF估值为每股***元,较6月5日收盘价每股38.3元***价***%,初始评级为“***”。

公司简介

中炬高新是中国调味品行业排名第二的上市企业,畅销品牌包括耳熟能详的厨邦酱油,厨邦纯香花生油、美味鲜海鲜酱油等,公司产品已涉足酱油、蚝油、酱、醋、料酒等品类,其营业收入主要由调味品业务构成,收入占比94.6%,其中酱油、鸡精鸡粉、食用油分别占67.8%,11.6%,8.4%。

2019年一季度,公司收入12.3亿元,同比增长6.7%,其中酱油产品收入7.5亿元,继续受到ASP和销量稳步提升驱动,同比增长10%,而鸡精鸡粉、蚝油均受益于产能释放,分别同比增长25.1%、66.5%。归母净利润1.9亿元,同比增长11.5%。

公司所在的调味品行业是目前消费品领域里基本面最好的赛道,首先,调味品属于非周期性行业,行业整体仍在平稳增长。其次,调味品长期提价能力仅次于白酒,平均每年3%以上的提价速度。第三,市场集中度低,行业整合的空间很大。

中炬高新VS海天味业

中炬和海天在产品组合、分销渠道、消费者教育、团队激励方面均有着明显的差异。

首先,中炬的产品则面向高端市场,单价较高,海天的产品组合针对大众消费市场,单价较低。

其次,海天的收入70%由稳定性和粘性都更强的餐馆渠道贡献,中炬大部分收入来源于家庭消费渠道,餐馆渠道收入占比近年来虽大幅提升,但也仅有24%。

第三,海天在消费者教育方面,例如品牌广告投放等的销售费用是全行业最高,十倍于中炬高新和第三名的加加食品。

最后一点,同时也是造成中炬和海天之间长久以来行业地位差异的原因之一,就是各自的组织架构不同。海天于1994年成为了首家由国有企业改制成为由管理层控股的民营调味品公司,管理层享有充分的激励,促使公司以更有活力的方式一步一步成为行业龙头。

反观中炬高新,过去一直属于国企体制,经营偏保守且激励力度不够,但是在19Q1,公司的实控人变更为宝能集团董事长姚振华,市场预期随着宝能集团入主,体制变革后的中炬会释放出更多经营活力。

估值模型假设要点

1.收入展望

我们预计公司未来数年随着ASP提升和产能稳步释放,收入端实现稳定增长,2019-2023E公司调味品业务收入占比进一步提升至***%,酱油/鸡精鸡粉/食用油产品收入年复合增长率分别为***%/***%/***%。

ASP方面,因为调味品天然具备提价能力,叠加产品结构优化,预计酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现吨售价年复合增速***%/***%/***%。

产能方面,18年底阳西基地三期扩建工程开始动工,预计2019年新增10万吨酱油产能,至2023年达产后,公司酱油产能将超过60万吨,其他调味品产能亦将超过60万吨。

2.毛利率展望

预计调味品整体的吨成本变化不大,随着ASP提升,毛利率将呈现上升趋势,公司综合毛利率从现时的39.2%提升至2023年的41.3%,提升幅度較小的原因是由于毛利率較低的食用油收入占比提升,部分抵消了其他调味品的毛利率提升作用。

3.费用率展望

预计公司实控人正式变更之后,在经营方面会表现得更有活力。销售费用方面,预计公司未来将加大广告投放和线下营销活动,销售费用率略有***至2023年的***%。预计管理费用率从6.6%***至2023年的***%,研发费用率从2.9%***至2023年的***%。

估值结果

中炬高新目前股价对应2019-2020年市盈率***、***倍。在WACC=9.58%,永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值为***元/股,较当前每股38.3元***价***%。初始评级为”***”。

见智曾于5月份发布《海天味业估值模型:股价不断新高,比茅台更有长期信仰|数据报告》,模型结果显示DCF估值为***元,初始评级为”***”。

海天目前对应2019、2020年市盈率***、***倍,虽然海天的PE比中炬***,但我们依然选择海天作为”***”,而中炬作为”***”。两者配置建议的不同主要来源于:(1)公司经营层面,******。(2)DCF估值层面,******。