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这是见智研究团队首次分享海天味业(603288.SH)业务及估值模型。公司所在的调味品行业是目前消费品领域里基本面最好的赛道:调味品属于非周期性行业,行业整体仍在平稳增长;调味品长期提价能力仅次于白酒,平均每年3%的提价速度;调味品市场集中度低,海天味业整合行业的空间很大。相较于其他食品饮料的标的,海天一直存在估值溢价,并且按历史表现,在市场波动较大时,海天往往会成为长期资金抱团取暖的对象,这与海天的龙头地位、独特的竞争优势以及调味品行业的增长确定性高等等有关。

详细情况如下:

公司简介

海天味业是中国调味品行业的龙头企业,畅销品牌包括耳熟能详的金标生抽、草菇老抽、味极鲜等,除了酱油以外,公司产品已涉足酱油、蚝油、酱、醋、料酒等品类,其营业收入主要由酱油产品、调味酱产品、蚝油产品三大品类构成,分別占总收入的60%,13%,17%。

2019年一季度,公司收入54.9亿元,同比增长17%,其中酱油继续受到ASP和销量稳步提升驱动,同比增长14.7%,而蚝油受益于产能释放,同比增长24.6%,重回高增长。

公司所在的调味品行业是目前消费品领域里基本面最好的赛道,首先,调味品属于非周期性行业,行业整体仍在平稳增长。其次,调味品长期提价能力仅次于白酒,平均每年3%的提价速度。第三,市场集中度低,海天酱油龙头整合行业的空间很大。

公司自身的优势在于(1)海天酱油至少陪伴了两代人的成长,味道壁垒強。(2)公司产品通过餐饮渠道销售占70%,充分受益中国餐饮行业增长。(3)经营规模领先,拥有全行业最低的生产成本。

估值模型假设要点

1.收入展望

我们预计公司未来数年随着ASP提升和产能稳步释放,收入端实现稳定增长,2019-2023E,公司酱油/调味酱/耗油产品收入年复合增长率分别为***%/***%/***%。

ASP方面,因为调味品天然具备提价能力,叠加产品结构优化,预计酱油/调味酱/蚝油分别实现吨售价年复合增速***%/***%/***%。

产能方面,18年下半年开始的220万吨产能扩建计划,其中酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨,将于2019年以后逐渐释放。

2.毛利率展望

我们预计调味品整体的吨成本***,随着ASP平稳上升,毛利率将呈现***趋势,公司综合毛利率从现时的***至2023年的***%。

3.费用率展望

销售费用方面,调味品行业的竞争格局较优,除了定期的头部综艺节目投放,并无大型激烈的线下促销,预计销售费用率维持***左右。

管理费用率则随着规模效应,延续下降趋势,从现时的1.4%下降至2023年的***%。

估值结果

在WACC=7.45%,永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值为***元/股,较当前溢价***%。初始评级为”**”。

海天味业目前股价对应2019-2020年市盈率47.7、39.4倍,相较于其他食品饮料的标的,海天一直存在估值溢价,并且按历史表现,在市场波动较大时,海天往往会成为长期资金抱团取暖的对象,这与海天的龙头地位、独特的竞争优势以及调味品行业的增长确定性高等等有关,见智团队后续将会展开调味品行业的深入研究和线上路演,敬请关注。