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这是见智研究团队根据4月24日分众传媒发布的2018年年报及2019年一季报更新的业务及估值模型。分众传媒是见智于2018年11月份覆盖的标的,我们于12月初发布的报告《分众传媒资本困局的十年轮回:超高毛利终结,估值尚未触底》曾引发激烈争议,如今,文中所述的核心逻辑已经呈现在最新财务数据当中。分众传媒到了需要重新评估的时刻:当最差经营状况正在被市场充分预期之际,正是评估其长期资本价值之时。建立在本版业务及估值模型的基础之上,我们会跟进分众在底部区间的基本面研究工作,欢迎您持续跟进我们的后续研究进展。

2019年一季报显示,分众传媒收入出现了4年以来首次同比下滑,跌幅11.8%,单季收入26.1亿元。去年点位大幅扩张导致营业成本走高,归母净利润3.4亿元,同比下降71.8%,归母净利润率由去年同期的40.8%大幅下滑至13.0%。同时公司给出二季度利润指引,预计公司二季度归母净利润4至7.6亿元,同比跌幅区间为64.5%-81.3%。(详细财报解读请参见《分众传媒营收收缩利润大幅下滑,梯媒盈利模式发生巨变》

分众管理层在业绩说明会中表示,2019年的广告市场预计会有10%左右的下滑,以品牌广告为主的分众传媒将会受到明显影响。其次在过去几年VC/PE对互联网新兴公司大肆投资,这些公司为了迅速创建品牌影响力在电梯媒体投入了大量的广告预算,而在今年的形势下,作为占分众20%收入的互联网企业的广告投放明显缩减,并且未见回暖迹象。(详细会议纪要请参见《分众业绩说明会:需求端是主要困扰,今年以优化点位为主》

见智认为,短期对于分众来说,去年的点位扩张和梯媒行业竞争带来的成本抬升已经在市场情绪中得到充分释放,今年收入端的压力会成为市场关注重点。但中长期来看分众依然为电梯这个特定营销场景的绝对龙头,从瑞幸、铂爵旅拍的营销案例也能明确反馈梯媒市场的营销价值。在人群注意力碎片化甚至粉末化的营销时代,电梯、影院作为被干扰最少场景,对广告主依然具有明显的吸引力,因此长期我们认为分众依然是一个值得关注的传媒标的。

模型更新要点

1. 楼宇媒体点位:去年分众自营点位数同比增长75.7%,主要由于自身扩张和在新潮竞争下的防御性布局,但部分点位投资收益比为负,且在广告行业整体不景气的情况下点位刊挂率出现下滑,因此公司今年将以优化点位为主,剔除部分不盈利点位。将此前预期2019年点位增长29.2%调整至***%,预期自营点位在2019年底为***万台。

但是中长期来看,公司仍然不改500城500万终端覆盖目标,我们认为公司在2020年会重启扩张,但鉴于对新点位盈利能力的谨慎预期,扩张速度会明显低于2018年,并在2023年自营点位达到***万,加外购合作共计点位***万。

2. 影院媒体点位:2018年下半年电影行业景气度明显下滑,2019年Q1票房收入持续下滑,因此将年底分众目标签约银幕数从1.6万块下调至***万块,同比增长**%,并在2023年底达到***万块,四年符合增长率为***%,市占率维持在***%。

3. 主营业务收入:分众以品牌广告为主,在广告主预缩普遍收缩的背景下,广告更倾向于投放至效果广告渠道,因此今年分众收入端压力大于预期。梯媒短期难以恢复上刊率至历史水平,且优化策略导致点位数不增反减,因此将全年楼宇媒体收入从增长8.4%调整至***%。影院媒体方面,单银幕广告产出受票房下滑影响明显,因此我们认为全年分众影院媒体收入变动幅度为***%。

4. 媒体租赁成本:分众因为2018年梯媒点位增幅明显,且在新潮传媒竞争下优质点位成本上升,但考虑到分众在去年的扩张主要以以二三线及以下城市为主,这些点位的租赁成本要低于原有优质点位,综合考虑两方面因素,2019年梯媒单点位租赁成本上涨**%。影院媒体方面,根据分众业绩说明会表示,今年银幕租赁成本受合同限制仍会有小幅上涨,而2020年部分银幕租赁合同更新会带来一定的成本下降,因此19年和20年给予单银幕租赁成本同比增幅为**%和**%。

整体来看,2019年租赁成本会有大幅上涨,且受到收入下滑的影响,租赁成本占总收入的比例将由2018年的24.3%上涨至2019年的**%,2020-2023年租赁成本维持在**%左右。

5. 其他营业成本:由于点位数的增长,分众需要投入更多人员和资源对点位进行运营与维护,且设备折旧费用会有大幅度提升,因此除媒体租赁成本以外的其他营业成本2019年同比上涨**%,占总收入的比例从去年的9%上涨至**%。

6. 所得税税率:分众旗下的软件技术子公司目前所享受的“两免三减半”税收优惠政策在2019年将全面到期,因此预计公司所得税将上涨至***%,此后维持***%的税率。

7. 资本开支假设:2019年停止点位扩张后,资本开支将有明显下降,预计支出主要与已有点位的设备更新为主,资本开支将回落至2016年的**亿元左右水平。预期2020年开始公司将重启点位扩张计划,但扩张速度明显低于2018年,2020-2023年年均点位增长在***万台,资本开支将明显上升。

估值结果

在WACC=10.52%,永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值为***元/股,较当前***%。在较为谨慎的业绩预期下,目前分众传媒价格***。

分众处于强经济周期的广告行业,行业波动滞后于经济周期,2019年品牌广告主全面收缩广告预算且目前并未有行业回暖迹象,且去年逆势扩张导致成本高企,今年分众净利润预期下滑***%,目前我们仍然维持对分众传媒的“***”建议。

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