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当前,市场对茅台的价值判断处于纠结状态:

(1)从向上空间看,茅台集团成立全资营销子公司事项,让市场之前对直营增量利润归属上市公司的乐观期待戛然而止,茅台股价短期止步于1000元/股下方,详细的事件解读请参考阅读《茅台集团亲自“扼杀”股价短期向上空间|数据解析》一文;

(2)从向下风险看,市场预期茅台存在提价空间,在直营事件的影响下,部分投资者认为,上市公司为使集团和小股东之间的利益得到平衡,提价成为一个非常可行的对冲方案。我们认为,结合公司自身扎实的基本面,提价预期的形成,有助于支撑茅台当前估值,估值水平进一步下跌的空间并不大。目前2019年市盈率水平26.2倍,略高于历史中枢位置25倍。

本版模型更新,我们尝试回答的问题是,如果2020年茅台酒出厂价提升,那么当年公司将实现怎样的业绩?投资者持有茅台12个月的预期投资回报率是多少?

我们的测算结果是:在2020年即实行提价的假设之下,未来12个月贵州茅台的预期投资回报率有望达到***%。

综合而言,我们认为......

以下是详细分析:

茅台酒提价预期缘何而起?

在控股股东贵州茅台集团成立全资营销子公司之后,市场预期贵州茅台的直营化进程因集团介入利益争夺不及预期,股价于上周前4个交易日累计下跌11.8%。

上周在贵州茅台股价巨幅波动期间,市场上关于茅台酒2020年出厂价提升的传闻渐起,而股价亦于上周五大幅反弹5.6%。

见智认为,茅台酒的提价存在可操作性,当前茅台酒一批价仍维持在1800元/瓶左右的高位水平,经销商价差空间超过90%。从历史上来看,一旦经销价差空间能稳定维持在50%以上,公司便有能力提升茅台酒出厂价。而公司在经营历史上不乏在2年左右再次上调出厂价的先例。

另一方面,贵州茅台的直营化进程存在控股股东与小股东之间的利益博弈,在博弈关键时期出现2020年提价的市场传闻有利于小股东平复情绪。见智认为,未来几年茅台酒生产量将以8%的复合增速增长,上市公司需要做好放量与稳价之间的平衡,而在提价之后渠道管控难度有所加大,集团营销子公司的出现在一定程度上能够降低上市公司的潜在经营风险。

模型更新要点:

1.茅台酒销售量:

从19Q1季报来看,公司显现出较强的业绩释放意愿,考虑到公司已经给出了2019年营业总收入同比增长14%的指引,我们认为茅台酒放量的概率较大。我们将茅台酒2019、2020年的销量分别提升至3.49、3.76万吨,分别同比增长7.3%、8.0%。

2.直营销售的量与价:

我们假设上市公司以1199元/瓶的价格出售给集团营销公司。

直营销售比例方面,贵州茅台去年下半年至今已取消500多家经销商代理资格,涉及销售量超过6000吨,预计将归为直营销售。我们假设2019、2020年直营比例分别为20%、 24%,分别对应6973、9034吨。远期来看,我们假设直营销售比例于2023年提升至36%,对应17230吨。

3.2020年提价幅度:

我们假设茅台酒全系列出厂价于2020年提价**%,涨价效应从年初即显现。而在此前版本的模型中,我们假设2021年茅台酒全系列出厂价提升**%。

4.预测结果:

模型结果显示,2019、2020年贵州茅台将分别实现营业总收入***、***亿元,同比分别增长***、***%,归母净利润分别为***、***亿元,同比分别增长***、***%。

结语

根据此版模型的盈利预测,目前公司股价(892元)对应19、20年预测EPS的**、**倍。

如果以2020年25倍前瞻市盈率计算,贵州茅台的合理目标市值应为***万亿元,对应每股****元。也就是说,在2020年即实行提价的假设之下,未来12个月贵州茅台的预期投资回报率有望达到***%。

当然,上述讨论仅仅是对于市场传言的量化分析,最终的直营方案尚需等待茅台官方的信息披露,见智会持续跟踪后续发展。

<此处结束>

有关贵州茅台的重要研究报告,可参阅:

《透视茅台未来五年:扩大直营+提价,茅台市值能翻倍么?| 基础报告》

《复盘茅台十五年百倍成长路:一批价的波动如何深刻影响估值?| 基础报告》