*本文数据图表均由见智模型提供支持,添加微信号“hellojianzhi2”即可获得贵州茅台估值模型*

贵州茅台自年初以来持续四个月之久、涨幅超过50%的“价值重估”路径戛然而止:大股东选择通过集团公司设立全资营销公司的形式,将直营增量利润的一个比例从上市公司切割出来,另外部投资者“惊愕不已”。尽管贵州茅台集团介入茅台酒直营化的进程早有传闻,但在相对乐观的市场情绪之下,市场之前普遍对于直营渠道增量利润的归属有更加乐观的期待,在茅台股价即将触碰千元之际,大股东的这一“神运作”,几乎决绝的封锁了上市公司股价短期向上空间。

在相对乐观的预期下,假设上市公司以1299元/瓶的价格销售给营销公司,见智模型显示,贵州茅台对应的前瞻市盈率(19年)为25.9倍,略高于我们此前预判的长期估值中枢25倍。DCF绝对估值为1075元/股,考虑到此事件的负面影响,贵州茅台股价理论上会出现一定的折价,这意味着短期向上空间已经关闭。

从长期影响看,如果贵州茅台的直营占比持续上升,则上市公司并不能从营销结构变化中获得应有的利益,进而抑制长期价值释放路径。茅台看起来不再具备“持续的超额收益”的可能性,它正在变成一家只拥有持续性稳定收益预期的公司。通过对直营销售价格进行量化情景分析,我们认为直营增量利润部分流入集团公司对上市主体的财务表现负面影响较为有限,当前市值依然隐含着稳定的长期回报率,长期投资者可以继续“标配”,但短期投资者可以择期落袋了。

长期投资者期待着有关营销公司的更多信息披露。

有关贵州茅台的估值逻辑,可阅读我们于1月11日发表的数据报告《茅台估值模型发布:估值946元/股,较当前溢价52.3%》,以及4月2日《茅台估值模型更新:估值1104元/股,溢价空间24.5%》,里面有直营驱动价值释放的数据逻辑解释。

详细分析如下:

事件

贵州茅台集团于2019年4月30日全资设立茅台集团营销有限公司(下称“营销公司”),注册资金为10亿元,并已于5月4日正式营业。市场预测此举意味着茅台酒直营部分的销售将交由集团公司负责,相应地原本预期回流至上市公司的丰厚渠道利润将部分或全部归于集团公司。最近两个交易日,贵州茅台股价累计下跌8.6%至890元/股。

市场预期是如何被冲击的?

一季报之后,见智更新了贵州茅台的估值模型,主要上调了2019年的销售量假设。

2018年以来,贵州茅台清理了超过500名经销商,对应的销售量介于6500-7000吨,市场预期上市公司将借此加大直营比例。在见智此版中性偏乐观的估值模型中,我们假设了2019年茅台酒直营销售比例达到20%,同时直营渠道增量普通飞天茅台酒的销售价格为1499元/瓶(含税)。换而言之,经销转直营带来的渠道利润将全部归上市公司所有,模型显示2019、2020年净利润分别为434亿、487亿,DCF估值为1132.7元/股。

尽管贵州茅台集团介入茅台酒直营化的进程早有传闻,但在相对乐观的市场情绪之下,市场普遍对于直营渠道增量利润的归属有更加乐观的期待。因此,在贵州茅台股价即将触碰千元之际,营销公司的“横空出世”仍令部分投资者“惊愕不已”。

三种情境假设之下,财务与估值影响如何?

鉴于营销公司已正式启动,我们在模型中对于直营部分的销售价格做出三种情境分析,一一对应市场上对于营销公司飞天茅台单瓶采购价格“1299"、“1199”、“969”的猜测。

假设1:

上市公司以1299元/瓶的价格销售给营销公司,则2019、2020年的归母净利润分别为432、474亿,对应的DCF估值为1075.9元/股。

假设2:

上市公司以1199元/瓶的价格销售给营销公司,则2019、2020年的归母净利润分别为428、468亿,对应的DCF估值为1058.9元/股。

假设3:

上市公司以969元/瓶(出厂价)销售给营销公司,则2019、2020年的归母净利润分别为418、456亿元,对应的DCF估值为1019.5元。

在假设1、2之下,2019年的归母净利润预测分别较原先低0.5%、1.4%,2020年的归母净利润预测分别较原先低2.7%、3.9%,而DCF估值分别较原先低5.0%、6.5 %。

需要指出的是,我们认为假设3成立的概率较低。一方面,上述关联交易需要股东大会投票通过(大股东贵州茅台集团须回避),以969元/瓶的出厂价卖给营销公司极可能遭到小股东的否决,另一方面,假设3的情境下公司也难以完成2019年营业收入增长14%、归母净利润增长20%的经营目标,并不符合国企管理层的利益。

总体从财务和估值角度而言,我们认为直营增量利润部分流入营销公司对上市主体的财务表现影响较为有限。而从公司治理角度而言,我们认为若营销公司承接经销商退出的销量,对于上市公司而言有利有弊,影响中性。弊端在于关联交易若定价不合理可能侵犯外部股东的利益,甚至可能影响上市公司提高茅台酒出厂价的意愿,而有利之处在于营销公司的介入令茅台酒终端渠道的稳定性更高,避免价格大起大落对于品牌的损伤。

现在怎么看?

若以假设1的盈利预测为准,贵州茅台对应的前瞻市盈率(19年)为25.9倍,略高于我们此前预判的长期估值中枢25倍,但仍处于合理区间。

我们相信,基于悠长经营历史中逐步构建的强大品牌护城河,贵州茅台仍是长期视角下A股市场最有投资价值的标的之一,尽管短期而言不确定性可能令股价继续产生下行压力。综合考虑事件影响和当前交易估值,我们维持贵州茅台“标配”评级,并期待有关营销公司的更多信息披露。

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有关贵州茅台的重要研究报告,可参阅:

《透视茅台未来五年:扩大直营+提价,茅台市值能翻倍么?| 基础报告》

《复盘茅台十五年百倍成长路:一批价的波动如何深刻影响估值?| 基础报告》