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这是见智研究团队首次分享中国国旅(601888.SH)估值模型。DCF估值为每股***元,较4月30日收盘价每股77.49元溢价***%,初始评级为“***配”。

公司简介

中国国旅是国内免税行业的龙头,主营业务包括旅行社业务和免税业务,前者已于今年2月完成出售,免税业务方面,公司目前已经获取了上海、北京、广州、香港等核心机场的免税经营权,同时经营着三亚海棠湾国际免税城以及国内外其他城市等240多家免税店业务。

中国免税品行业销售规模从2016年的280亿增长至2018年的395亿,年复合增长率18.8%,长期受益于居民消费升级以及国家积极引导海外消费回流的背景趋势。

2018年,公司实现总收入470亿,其中免税业务收入332亿元,市场份额已经超过80%以上,若把存在注入预期的海免集团计算在内,最终的市场份额有望达到***%。

在未来的发展方向上,业务瘦身后的国旅将更加专注于免税业务,通过规模效应提升对上游的采购议价能力和尝试免税店业态多元化(如市内免税店,邮轮免税等)来推动收入和利润的增长。

从估值维度来看,目前国旅分别对应了FY19及FY20预测市盈率的***倍、***倍,位于估值中枢***的水平。

估值模型假设要点

本版模型把单项收入占比较大的三亚海棠湾免税店,上海机场店,北京机场店拆分出来,分别估算其免税收入,毛利,费用情况等。

1.免税业务展望

随着海南旅游业态多元化和不断释放政策红利(例如去年12月提高离岛免税额度至每人每年3万元,并新增纳入部分家用医疗器械至免税范围),公司的三亚免税店业务有望持续收益。据海口海关数据统计,海南19Q1免税收入增速接近***%。预计三亚免税店2019年同比增长***%至***亿,2020-2023年年复合增速***%。

北京、上海机场免税店则受益于机场扩容,机场客流量和客单价的提升,实现平稳增长,预计北京、上海机场店的免税收入分别由2018年的73.9亿、104.5亿提升至2023年***亿、***亿,年复合增速分别为***%、***%。

市场对于公司有望在2019年内在北京、上海开业的市内免税店预期较为强烈,但是目前市內免稅店的受惠人群、免税商品品类、实施时间、个人免税购物额度等政策均存在不确定性。因此我们采取较为保守的预测,预计市内免税店于***开业,初期主要服务于到北京、上海旅游的外国人及境外人士,模型结果显示,市内免税店2019/2020年贡献的收入及利润占比***%。

2.毛利率展望

公司于19年2月份完成出售了毛利率低的旅行社业务,19Q1公司整体毛利率提升至49.4%。另外通过并购日上(中国)和日上(上海)免税店,以及与海南免税集团签订托管协议,海南免税商品目前由中免统一采购,规模效应大大提升了公司对上游的议价能力,预计毛利率长期保持稳步提升,由41%提升至2023年的***%。

3.费用率展望

销售费用率方面,主要是机场租赁费用(销售扣点与保底经营费用两者取其高),随着京沪机场店的免税收入增长,预计销售费用率从24.7%提升至2023年的***%。

管理费用率随着******,管理费用率长期呈***趋势。预计管理费用率从3.4%***至2023年的***%。

4.海免注入预期

目前海免主要运营海口美兰机场免税店,以及2019年新开业海口、博鳌市内免税店。由于海免注入上市公司的进程尚不可知,我们单独在模型中测算了海免注入后对上市公司净利润的正面影响,若海免于2020年初注入上市公司体内,则最终将会分别增厚2020/2021年归母净利润***/***亿元。

估值结果

在WACC=10.23%,永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值为***元/股,较当前溢价***%。