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华尔街见闻铂金及黑卡客户:

这是见智带给您的第二份组合周报。如果您尚未了解见智【组合周报】这个栏目的呈现逻辑,可以阅读《没有必要遗憾正在错过牛市 | 组合周报》一文。

在今天的开篇,我们聊一个有趣的话题:

超配到底是个什么意思?这是不是十倍牛股代码?

到目前为止,见智客户群体中有**%左右为买方从业人员,另**%以非买方金融人士、个人投资者为主。一些朋友会经常问我们这种类型的问题:

*市场焦点是决战A股大牛市,能不能多给一些翻倍牛股代码?

*你看****股票涨了50%了,是不是还能翻几倍?

*你们说的“超配”,是说这个公司将来能涨10倍么?

......

我对这些问题,一时无言以对,不过,今天可以讲讲我的个人认知。

01. 见智为什么没有十倍牛股代码?

 以我们过去十几年的市场经验看,在任何一个时点,都没有办法给一个十倍牛股代码。但我们曾经看过的一些公司,最后确实变成了十倍牛股。这类型股票大概有这么几个特征:

(1)极少数特征:在尽可能多的能力覆盖范围内,通常只有非常少的几家公司变成“十倍牛股”,当我们回溯任何一个时点时,会发现,在那个时点上和“十倍牛股”站在同一起跑线的公司数量可能是十倍;也就是说,你不可能在一个组合中总是恰好“重仓”了十倍牛股;如果你去全仓押注的话,你大概率上不会押到那只“十倍牛股”,除非你的运气不错,并且还有毅力一直“捂着”;当然,“捂着”也不算个好策略,它可能转眼之间几个月就跌了50%;

(2)行业动力+管理层优秀:在业务及估值模型中,应该永远不会发现“十倍牛股”,看技术指标,那应该更是瞎扯。十倍涨幅公司的第一个特征,应该是来自超预期增长的行业或细分行业需求动力,总是有新兴行业的增长持续超越一般预期,为这类公司提供“沃土”;十倍涨幅公司的第二个特征,应该是管理层足够优秀,经营给力仅仅是最基础要求,更重要的是,管理层能洞察行业趋势,并通过一组务实有效又循序渐进的策略去超越这个行业趋势,在营收增速、市占率、利润率三方面一骑绝尘。

这么看的话,只有投资大师才能将十倍牛股放入自己的关注范围,不过,有幸去抓住了“十倍牛股”,那应该是给这位投资大师的组合中贡献了超额回报率。

见智覆盖的公司中,十倍牛股代码肯定没有,翻倍牛股可能应该不少。但这么讲的意义其实也不大。投资是一种基于收益率、风险、不确定性的游戏,你去追寻两三只翻倍牛股,自然承担了跌30%+的风险。平衡来看,追求长期稳健的回报率的同时,适当的去试试“超额收益”的可能性,才是“守正出奇”策略应坚持的事情。

最近,见智给自己找了一条寻找“十倍牛股”的赛道,2B商业服务。我们觉得,这个领域会出现超预期增长的细分行业,细分行业里面会有“十倍牛股”出现。如果你有兴趣,可以加入我们的这个“寻找之旅”,旅途漫长,不要着急。

02. “超配”的两个特定含义

我们将超配的标准,定义为:潜在超额收益或确定性收益。

所谓潜在超额收益,是指一家公司的长期想象力,以及支撑这个想象力的管理层能力。潜在超额收益应该建立在扎实的业务所支撑的基础性常规回报之上。因此,对于这些有想象力的公司,我们依然会研究其可见度业务的资本价值,给出可见度业务在悲观、中性和乐观假设下的估值区间。不同的是,考虑到想象力,即使市值已经反映了乐观预期,我们依然会建议超配;至于这家公司是不是真正能兑现“想象力”,我相信没有人能给出答案,研究这家公司的管理团队是否具备“把握”行业趋势的战略安排和策略执行能力,可能更为重要。

****和****的超配建议,正是基于潜在超额收益的逻辑。

所谓确定性收益,是指风险较低、估值修复确定性极高的收益。它通常出现在,因特定的市场环境,导致一家公司的市场价格相对合理估值出现明显折价之时;它的另一个特征是,这家公司的基本面变得更差的风险很低,且在一年之内,市场的力量会反应理性估值预期。通常情况下,它和牛熊无关。

****的超配建议,正是基于确定性收益的逻辑。至于详细的逻辑链条,可以参见我们从去年11月开始发布的腾讯控股一组研究报告。

综合上面来看,“超配”肯定不是“十倍牛股代码”,它连“翻倍”都不是。不过,在超配建议作出的时点,预期中25%+的年化收益率应该是有的。

03. 如何评价近期“超配”标的表现?

(此部分为会员专享内容,省略......)

04. 本周组合评论

让我们把关注点回到配置图表:

本周A股资产表现较差,上证指数刷出了5根阴线,短期涨幅过高但基本面改善趋势不太明显的公司,股价回调明显,贵州茅台在强劲财报和投资者信仰的双重支持下,表现突出。茅台会是突破千元并向上触及我们设定的乐观预期下估值水平的第一家标配公司么?

(1)新增覆盖两家公司

本周,我们新增了敏华控股和顾家家居两家公司的覆盖,一家给予标配,一家给予低配建议。

敏华控股正在迎来经营性拐点,主要体现在国内沙发市场见底回升、原材料成本下降带来毛利率边际改善,而贸易摩擦的缓和态势,让市场对其出口业务愈加有信心。从估值上看,目前敏华控股的前瞻市盈率(2019)为**倍,估值一方面低于近年的中枢位置,另一方面受益于基本面改善预期,股价可能逐步向**倍PE估值水平迈进;详细逻辑可参见《敏华控股估值模型首发:逆势扩张,曙光初现》

和敏华控股相比,顾家家居的品类更为丰富,2018年的沙发业务收入占比已降至56%,床品、配套产品收入占比达到12%、14%。在过去几年,顾家家居的另一个特征是,营收复合增长率高达27.9%,是敏华控股的将近2倍。这些不同的历史及静态特征已经反映在当下静态估值水平的不同当中。详细逻辑请参见《顾家家居估值模型首发:调整之年,静候佳讯》

展望未来,顾家家居和敏华控股的业务走向亦不尽相同,前者正在积极扩展品类,通过外延并购和内生增长的方式建立起软体大家居版图,因此被部分投资者誉为“小美的”,而后者专注于功能沙发领域,通过垂直一体化来建立成本优势,通过成本优势在全球市场获取市场份额并形成规模优势,在“能力圈”内追求品质扩展,风格上更像是“小格力”。

从财务展望上看,顾家家居在2019年的营收增速依然会维持**%+,但不考虑新增大型并购因素,2020年起的营收增速将降档至**%到**%。敏华控股则会维持在**%到**%区间。从绝对估值水平看,顾家家居稍显昂贵,敏华控股则有所折价。在横向扩张和垂直一体化之间、在不同增长趋势所对应和估值结果和市场价格的比较之间,我们一个给予“低配”,一个给予“标配”建议,您可以体会到基于基本面因素和估值定价对比评估的差别。

(2)覆盖公司动态更新

* 本周,我们留意到高盛向其客户发布报告.....

* Facebook公布的最新财报,展示了其基本面的强劲趋势:日活跃用户和月活跃用户维持增长,23亿+互联网帝国继续扩容;营收同比增长26%+,建立在社交网络庞大个性化数据基础上的广告样式继续增加,算法继续深化,护城河效应越来越强。围绕短视频、电商等新方向的产品探索同步推进并取得进展。整体上看,FACEBOOK正在从2018年的阴霾中走出来,股价也在逼近前期高点,我们观点不变,继续维持***;

* 海康威视最新的季报“不太好”,但管理层给出的Q2指引“还不错”,整体上看,我们期待海康威视能尽快走出业务结构战略性调整及宏观、行业因素带来的周期性低点。长期展望看,在视频安防领域,海康威视有望通过提升行业市占率和定制化解决方案利润率两个维度,继续释放价值;

我们覆盖的公司中,贵州茅台、分众传媒、亚马逊、特斯拉亦纷纷发布财务报告,我们也第一时间做了解读,整体上,我们对这四家公司的观点并没有方向性变化,也没有需要强调的增量信息,您可以通过见智财报点评栏目来阅读相关内容。

 (3)新增配置建议潜在调整

我们留意到,****近期出现明显的回调。我们对****的观点暂无明显变化,但会做一下复盘工作,考虑当****股价在**附近时,重新将其调整为“标配”。如有新信息,我们会在群中和大家分享交流。

近期,我个人在北京地区与BAT+美团四家企业的相关人士进行了一组沟通,同时,看了大概10+以上尚未上市科技型企业。我们在五一之后的第一周,会暂时跳出二级市场估值本身,分享一下关于科技及制造行业某些细分领域发展趋势的一些展望性认知。

最后,祝大家度过一个愉快的五一假期!

见智研究团队

2019/04/27

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