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这是见智研究团队首次分享顾家家居(603816.SH)估值模型。DCF估值为每股xx元,较4/24午市收盘价格溢价xx%,初始评级为“低配”。

我们于4月19日发布了可比公司敏华控股(1999.HK)的估值模型,您可以点击此处获取。

顾家家居 VS 敏华控股:

顾家家居是软体家具行业的龙头企业,2018年顾家家居的实现营业收入91.7亿元,略低于我们预计的敏华控股FY2019营业收入116.4亿港元(合约100亿元)。而从过去5个财年来看,顾家家居的营业收入复合增长率高达27.9%,是敏华控股的近2倍。需要指出的是,敏华控股的财年结算日为3/31,因此两者在进行数据比较时存在口径差异。

与敏华控股相比,顾家家居的品类更为丰富,2018年沙发业务的收入占比已降至56%,而床品、配套产品的收入占比分别达到12%、14%。相比之下,敏华控股的收入来源更为单一,我们预计FY2019沙发业务收入占比仍将达到75%。

在企业未来发展方向上,顾家家居与敏华控股的走向不尽相同。前者正积极拓宽品类,通过外延并购和内生增长的方式建立起软体大家居版图,因此被部分投资者誉为“小美的”,而后者仍专注于功能沙发领域,通过垂直一体化建立成本优势,通过成本优势在全球市场获取市场份额并形成规模优势,在“能力圈”内追求品类拓展,风格上更像是“小格力”。

(更为详尽的比较研究,敬请关注5月见智线上路演活动。添加hellojianzhi申请加入。)

估值模型要点:

1.营业收入预测:

顾家家居已经发布了2019年第一季度报告,单季营业收入同比增长为32.8%。考虑到公司2018年豪掷15.3亿元并购了6家同业企业,且并表时间点不同,我们通过假设得出当期6起并购对于营业收入的增量贡献约为x亿元,而内生增长的贡献约为x亿元,合x%。

我们认为,19Q1是公司经营低点,随着一二线城市地产销售逐步企稳、社会消费品零售数据的回暖,后三个季度的内生增速将高于19Q1。但考虑到并购的基数问题,我们预测的2019营业收入增速xx%略低于19Q1水平,并略高于当前WIND一致预期x%。

而2020年开始,不考虑大型并购项目,我们预测公司营业收入增速将会降档至xx%,一方面地产销售面积难有较大增长空间,另一方面顾家家居的渠道铺设已较为完善(2018年:6076家),后续每年增长数量将降低至500家以内。

2.毛利率预测:

1Q19,顾家家居的毛利率仅为34.7%,环比、同比分别降低3.2、1.8个百分点。我们认为,最主要的原因还是因为新并购业务整体毛利率水平较低所致(2018年净利润率仅为2%)。展望全年,我们预测毛利率为xx%,同比2018年降低x个百分点。2020-2023年,我们预测毛利率将稳步提升至xx%,回到2018年的水平。

3.费用率预测:

1Q19,顾家家居的销售费用率、研发费用率分别较1Q18同比增加x、x个百分点,我们认为与新并购业务全面并表有关。展望全年,我们预测整体经营费用率为xx%,将较2018年提升x个百分点。2020-2023年,我们预测整体经营费用率将稳步下降至xx%。

4.盈利预测:

由于毛利率的下降、费用率的上升,我们预计2019年顾家家居的营业利润率将下降x个百分点,而归母净利润增长率为xx%,将低于营业收入的增幅。需要指出的是,我们的盈利预测较市场一致预期12.6亿元低xx%。而2020-2023年,我们预测归母净利润将进一步稳定增长至xx亿元。

估值结果:

在WACC=10.5%,永续增长率为2.5%的假设之下,DCF估值为xx元/股,较4/24午市收盘价溢价xx%。DCF目标价对应2019年的xx倍市盈率。

行业层面而言,我们认为软体家具行业竞争格局较好,在品牌优势、规模效应、渠道广度方面,龙头企业的竞争优势相对明显。

公司层面而言,我们判断2019年是顾家家居的调整之年,一方面渠道拓展的高峰期已过,另一方面2018年多项并购仍需全方位的整合。因此,我们对于2019年的盈利增速预期并不乐观。

综上,在当前时间点我们给予顾家家居“低配”评级。